ФРС против Банка Японии: оба повысили ставки. Рынок верит только одному из них — и график показывает, которому

Федеральная резервная система (ФРС) и Банк Японии (BoJ) только что сделали нечто весьма похожее. Оба центральных банка повысили процентные ставки на 25 базисных пунктов (б.п.) на прошлой неделе, оба сталкиваются с инфляционными рисками, и оба сигнализируют, что будущие решения будут зависеть от поступающих экономических данных.

На первый взгляд, эти два решения рассказывают одну и ту же историю: монетарная политика ужесточается по обе стороны Тихого океана. Однако рынки редко торгуют исключительно на основе заголовков.

То, что инвесторы считают, произойдет дальше, может иметь гораздо большее значение, чем только что сделанное центральным банком. И как только в картину включается реакция рынка на оба решения, кажущееся сходство между ФРС и BoJ начинает исчезать.

График USD/JPY не оставляет этой дивергенции незамеченной.

График USD/JPY показывает, какое повышение ставки рынки считают более значимым

В среду, 16 сентября, ФРС повысила процентные ставки на 25 б.п., доведя целевой диапазон до 3,75%-4,00%. Два дня спустя, в пятницу, 18 сентября, BoJ последовал ее примеру, повысив ставку на 25 базисных пунктов и доведя ключевую ставку до 1,25% — самого высокого уровня за 31 год. 

Однако USD/JPY выросла после решений обоих центральных банков, явно показав, как инвесторы их интерпретировали.

Рост USD/JPY означает, что доллар США (USD) укрепляется против японской иены (JPY), а JPY слабеет. Иными словами, несмотря на то что оба центральных банка ужесточили политику на одинаковые 25 б.п., валютный рынок отреагировал на эти решения совершенно по-разному.

Особенно примечательна реакция японской стороны. BoJ повысил ключевую ставку до 1,25% — самого высокого уровня за 31 год. Обычно ожидается, что более высокие процентные ставки сделают валюту более привлекательной за счет увеличения доходности активов, номинированных в этой валюте. Тем не менее японская иена ослабла после решения.

Объяснение заключается не столько в самом повышении ставки, сколько в том, что его сопровождало.

BoJ одобрил повышение со счетом 7-2, при этом члены правления Тоитиро Асада и Аяно Сато выступили против решения. Глава Банка Японии Кадзуо Уэда также не предоставил четких сроков следующего повышения, оставив инвесторов в неведении относительно того, насколько быстро центральный банк готов продолжить нормализацию денежно-кредитной политики.

Рэй Аттрилл, глава отдела валютной стратегии National Australia Bank, заявил Reuters, что BoJ «явно не оправдал ожиданий», отметив, что два голоса против вызвали дополнительные вопросы о силе консенсуса внутри центрального банка относительно ужесточения политики.

Таким образом, рынок получил повышение ставки, но не обязательно обещание активного цикла повышения ставок.

ФРС провела такое же повышение, но подала совершенно иной сигнал

ФРС также повысила процентные ставки на 25 б.п., доведя целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 3,75%-4,00%. Размер повышения был идентичен решению BoJ. Однако сопутствующее ему послание было иным.

Шестнадцать из 18 представителей ФРС ожидают как минимум еще одного повышения на 25 б.п. до конца года. Согласно обновленным прогнозам, ставка достигнет 4,10% к концу 2026 года по сравнению с 3,80% в предыдущих прогнозах. Для инвесторов это изменило смысл повышения ставки.

Вместо того чтобы восприниматься как изолированное повышение, за которым последует неопределенная траектория, это решение укрепило ожидания того, что денежно-кредитная политика США может оставаться ограничительной и что дальнейшее ужесточение возможно.

Карл Шамотта, главный рыночный стратег Corpay, заявил, что единогласное повышение ставки ФРС и пересмотр прогнозов политиков по ставкам в сторону повышения должны помочь «восстановить уверенность в приверженности ФРС борьбе с инфляцией».

Именно здесь контраст с BoJ становится более очевидным. Рынки не просто сравнивают два повышения на 25 б.п. Они сравнивают то, что каждое повышение подразумевает в отношении следующего.

Разница в ставках объясняет, почему два повышения неравноценны

Есть еще одна причина, по которой одинаковые изменения ставок вызывают совершенно разную реакцию валют: два центральных банка начинают с совершенно разных позиций. После последних решений целевой диапазон ставки ФРС составляет 3,75%-4,00%, тогда как ставка Банка Японии — всего 1,25%. Поэтому разница остается на уровне около 250-275 б.п.

Поскольку оба центральных банка повышают ставки на одинаковую величину, ни одно из решений существенно не сокращает эту разницу в монетарной политике. Стоимость заимствований в Японии растет, но в США она также повышается.

Та же динамика наблюдается на рынках государственных облигаций. Доходность эталонных 10-летних казначейских облигаций США торгуется около 5,17%, на максимальном уровне с 2006 года, тогда как доходность 10-летних государственных облигаций Японии достигает примерно 3,08%, максимального уровня с 1996 года.

Доходность японских облигаций явно растет. Она просто остается намного ниже доходности аналогичных американских облигаций. Эта разница продолжает иметь значение для кэрри-трейда, в рамках которого инвесторы занимают средства в валюте с относительно низкой доходностью, чтобы вкладывать их в более высокодоходные активы в других странах.

Процесс нормализации политики Банка Японии делает заимствования в японской иене более дорогими, чем раньше, однако положительная разница в доходности, доступная при инвестировании в американские активы, остается значительной.

Результат виден на графике USD/JPY: два центральных банка движутся в одном направлении в отношении ставок, но они недостаточно изменили соотношение между ними, чтобы вызвать такой же уровень уверенности на валютных рынках.

Рынок торгует в расчете на следующее повышение, а не на предыдущее

Дивергенция также подчеркивает более общий принцип валютных рынков: валюты ориентированы на будущее.

Центральный банк может повысить процентные ставки и при этом увидеть падение курса своей валюты, если инвесторы ожидали еще более ястребиного решения. И наоборот, широко ожидаемое повышение ставки может поддержать валюту, если сопровождающие его прогнозы указывают на дальнейшее ужесточение политики.

Это помогает объяснить, почему ставка Банка Японии, достигшая максимума за 31 год, не смогла обеспечить устойчивое ралли иены. В японском контексте абсолютное значение выглядит значительным, однако инвесторы сравнивают Японию не только с ее собственной монетарной историей, но и с доходностью, доступной в других странах.

В настоящее время ФРС сочетает более высокую ключевую ставку с более четким сигналом о возможности следующего повышения. Банк Японии ужесточает политику, начиная с исключительно низкого уровня, и сталкивается с явными разногласиями внутри собственного правления.

Таким образом, два повышения на 25 б.п. математически идентичны, но с финансовой точки зрения сильно различаются.

Угроза интервенции со стороны Японии проверяет, насколько далеко рынок готов толкать иену

Есть одна сила, способная усложнить эту дивергенцию: японские власти. После того как USD/JPY поднялась выше 158 после решения Банка Японии, японские власти провели проверку курсов, сообщает Nikkei. Эта процедура предполагает обращение к валютным дилерам для получения текущих котировок обменного курса и находится под пристальным наблюдением, поскольку может предшествовать прямой интервенции на валютном рынке.

Проверки курсов оказалось достаточно, чтобы спровоцировать резкий отскок японской иены. Министерство финансов Японии (MoF) принимает решение о проведении интервенции на валютном рынке, тогда как Банк Японии обычно осуществляет эту операцию. Министр финансов Сацуки Катаяма также дала понять, что Токио готов предпринять дальнейшие согласованные меры, если это потребуется.

Кевин Форд, валютный и макроэкономический стратег Convera, заявил Reuters, что "повышение ставки, ослабляющее валюту, является неудобным исходом для политиков", что дает японским властям более веские основания отреагировать на одностороннее движение цен.

Это делает район уровня 160 все более важным для трейдеров, хотя японские чиновники не называют конкретный обменный курс автоматическим порогом для интервенции. Скорость и неупорядоченный характер движения валюты могут иметь не меньшее значение, чем сам уровень.

Поэтому риск интервенции может замедлить движение, показанное на графике USD/JPY, или спровоцировать резкие развороты. Однако он автоматически не меняет дивергенцию монетарной политики, лежащую в его основе.

И это возвращает нас к исходному парадоксу. ФРС и Банк Японии оба повысили ставки на 25 б.п. Но рынки не оценивают то, что центральные банки уже сделали. Они позиционируются с учетом того, что, по их мнению, каждый центральный банк сможет убедительно сделать дальше.

Пока что график USD/JPY — их бюллетень для голосования.