Доллар США упал. Золото не выросло. Это говорит обо всем

Золото (XAU/USD) не может воспользоваться слабостью доллара США (USD), неоднократно не сумев закрепиться выше уровня $4 200. Драгоценный металл остается в относительно узком торговом диапазоне, несмотря на сочетание факторов, которые обычно способствуют росту цен.

На прошлой неделе доллар США отступил, а доходность казначейских облигаций США резко снизилась с недавних максимумов, поскольку инвесторы пересмотрели свои ожидания относительно процентных ставок Федеральной резервной системы (ФРС) и усиливающихся опасений вокруг инвестиций в искусственный интеллект (ИИ).

В обычных обстоятельствах это сочетание факторов должно было бы оказать значительную поддержку золоту. Более слабый доллар США делает металл более доступным для международных покупателей, тогда как снижение доходности облигаций уменьшает альтернативные издержки владения активом, который не приносит процентного дохода.

Однако восстановление золота остается на удивление сдержанным. Дивергенция указывает на то, что инвесторы смотрят дальше непосредственного отступления доллара США и доходности казначейских облигаций. Устойчивая инфляция, ожидания дальнейшего ужесточения монетарной политики и неопределенность относительно устойчивости недавнего ралли облигаций не позволяют покупателям решиться на более уверенный рост.

Вопрос теперь заключается не просто в том, сможет ли доллар США продолжить падение. Важно понять, достаточно ли сильны факторы, толкающие его вниз, чтобы преодолеть риски монетарной политики, которые по-прежнему оказывают давление на золото.

Доллар США ослаб, но золото упустило свою возможность

Индекс доллара США (DXY), который измеряет динамику доллара США по отношению к шести основным валютам, завершил прошлую неделю снижением после четырех последовательных недель роста, отступив от максимума с начала года вблизи 102,95. Снижение произошло несмотря на более высокие, чем ожидалось, показатели инфляции в США, которые обычно усиливают ожидания повышения процентных ставок и оказывают поддержку доллару США.

Между тем доходность 10-летних казначейских облигаций США снизилась в пятницу, продолжив резкую коррекцию, отчасти вызванную опасениями относительно перспектив инвестиций, связанных с ИИ, и экономического роста.

Первоначально золото выиграло от этой корректировки, восстановившись после распродажи, последовавшей за публикацией данных по инфляции, в направлении $4 200. Однако металл не смог убедительно продолжить рост и по-прежнему испытывает трудности ниже этого психологического уровня. Ограниченная реакция особенно показательна, поскольку обе основные финансовые переменные, традиционно влияющие на золото, изменились в его пользу.

Однако взаимосвязь между золотом, долларом США и доходностью казначейских облигаций не является механической. Причины изменений процентных ставок могут иметь не меньшее значение, чем направление этих изменений.

В данном случае снижение доходности отчасти отражает растущие опасения относительно финансовых рынков и будущей экономической активности, а не явные признаки возвращения инфляции к целевому уровню ФРС. Это различие помогает объяснить, почему инвесторы по-прежнему неохотно наращивают вложения в драгоценный металл.

ФРС по-прежнему остается проблемой, которую золото не может игнорировать

Последние данные по инфляции в США дают важное объяснение нерешительности золота. Индекс потребительских цен (CPI) за сентябрь вырос на 3,7% г/г, превысив ожидания в 3,6% и поднявшись с 3,4% в августе. Между тем индекс цен производителей (PPI) вырос на 6,3% в годовом исчислении, значительно превысив консенсус-прогноз в 5,3%. Эти показатели свидетельствуют о том, что инфляционное давление остается устойчивым, что усложняет усилия ФРС по восстановлению стабильности цен.

Хотя инвесторы значительно сократили ожидания еще одного повышения процентной ставки на заседании 27-28 октября, они по-прежнему ожидают дополнительного ужесточения до конца года. Согласно инструменту CME FedWatch, рынки оценивают вероятность повышения ставки в октябре примерно в 17%, тогда как вероятность повышения в декабре остается около 90%.

Это создает некомфортные условия для золота. Даже если доллар США временно ослабевает, перспектива повышения процентных ставок ограничивает привлекательность владения недоходным активом. Кроме того, любое новое повышение доходности казначейских облигаций может быстро подорвать восстановление драгоценного металла.

Аналитики Nordea придерживаются особенно ястребиной оценки перспектив монетарной политики, заявляя, что они "по-прежнему ожидают еще одного повышения ставки в этом году и еще одного в следующем году, при этом риски смещены в сторону роста." Банк также утверждает, что "монетарная политика по-прежнему не выглядит достаточно ограничительной для экономики в таком состоянии," подчеркивая, что инфляция остается значительно выше целевого показателя ФРС.

Для инвесторов в золото это имеет важное значение. Временное снижение курса доллара США не обязательно сигнализирует о начале устойчивого цикла смягчения монетарной политики. Пока ФРС склоняется к дальнейшему ужесточению, золоту будет сложно превратить слабость валюты в устойчивое ралли.

Снижение доходности облигаций может подавать неправильный сигнал

Рынок казначейских облигаций США стал еще одним источником неопределенности. Снижение доходности государственных облигаций на прошлой неделе первоначально выглядело благоприятным для золота, особенно после того, как инвесторы перешли к более безопасным активам на фоне опасений по поводу устойчивости инвестиционного бума в сфере ИИ.

Как отмечает Deutsche Bank, «темой дня стало масштабное глобальное ралли ставок, поскольку перспектива замедления роста в сфере ИИ привела к снижению доходности по всему спектру рынка». Банк отметил, что доходность 10-летних казначейских облигаций США снизилась на 12,7 базисного пункта до 5,06%, несмотря на то, что экономические данные продолжали указывать на устойчивую инфляцию.

Это очевидное противоречие важно для золота. Более низкая номинальная доходность облигаций обычно оказывает поддержку драгоценному металлу, однако эффект также зависит от инфляционных ожиданий и реальной доходности, которая отражает доступную инвесторам доходность с поправкой на инфляцию. Если доходность казначейских облигаций снижается из-за того, что инфляционные ожидания падают быстрее номинальной доходности, последующий рост реальной доходности может ограничить привлекательность золота. И наоборот, устойчивое снижение реальной доходности окажет металлу более сильную фундаментальную поддержку.

Аналитики OCBC особенно хорошо отражают это различие, описывая последнее восстановление как «еще одно напоминание о том, что золото торгуется с учетом реакции рынка облигаций на данные по США, а не самих данных». Банк также предупреждает, что «базовое инфляционное давление остается повышенным, а недавнее снижение доходности было частично вызвано бегством от риска, а не улучшением фундаментальных факторов инфляции».

Это означает, что недавнее восстановление золота может оставаться уязвимым, если доходность казначейских облигаций стабилизируется или возобновит рост. Поэтому ключевой вопрос заключается не просто в том, снижается ли доходность, а в том, отражает ли это снижение устойчивое улучшение финансовых условий для недоходных активов.

Устойчивость золота реальна, но реальным является и отсутствие убежденности

Несмотря на неспособность преодолеть отметку $4 200, золото не испытывает масштабного падения спроса. Драгоценный металл восстановился после недавнего снижения к $4 073, что указывает на готовность покупателей поглощать давление продаж на более низких уровнях.

Эта устойчивость согласуется с инвестиционными потоками, отмеченными TD Securities. Банк отмечает, что «макроэкономические дискреционные позиции остаются высокими, в то время как приток средств в ETF и спрос со стороны центральных банков также остаются сильными». По мнению его аналитиков, эти потоки «в конечном итоге оказали золоту сильную поддержку» и, как ожидается, «останутся устойчивыми, особенно в районе $4 000-4 100 за унцию».

Это создает важное различие между рынком, которому не хватает достаточного импульса для роста, и рынком, испытывающим структурное ухудшение спроса. Краткосрочные инвесторы по-прежнему чувствительны к неожиданным изменениям инфляции, динамике доходности казначейских облигаций и изменению ожиданий в отношении денежно-кредитной политики. Между тем долгосрочный инвестиционный спрос выглядит более устойчивым.

В результате золото может продолжать получать поддержку, не обязательно формируя при этом устойчивый восходящий тренд. Таким образом, текущее поведение цены может отражать противостояние двух групп инвесторов: тех, кто обеспокоен дальнейшим ужесточением денежно-кредитной политики, и тех, кто готов накапливать золото в качестве долгосрочного портфельного актива. Ни одна из сторон не получила решающего преимущества.

Следующее движение зависит от того, что произойдет после снижения доллара

Предстоящее заседание ФРС 27-28 октября станет важным испытанием для золота. Поскольку представители центрального банка вступают в период «радиомолчания», у инвесторов будет меньше возможностей переоценить намерения центрального банка на основе официальных выступлений.

В связи с этим внимание переключится на доходность казначейских облигаций, геополитические события и предстоящие экономические индикаторы США, особенно предварительные значения индекса менеджеров по закупкам (PMI).

Могут реализоваться три основных сценария. Если доходность казначейских облигаций продолжит снижаться, а рынки еще сильнее сократят ожидания ужесточения денежно-кредитной политики, золото наконец может получить более ощутимую выгоду от ослабления доллара США.

Если доходность восстановится на фоне сохраняющихся опасений по поводу инфляции, металл может оставаться под давлением, даже если доллар США не сможет восстановиться.

Третий вариант заключается в том, что опасения, связанные с ИИ, усилятся, ослабив как американские акции, так и доллар США и одновременно стимулируя дополнительные покупки казначейских облигаций. В такой ситуации направление движения золота будет в значительной степени зависеть от того, перевесят ли снижение реальной доходности и спрос на безопасные активы опасения по поводу устойчивой инфляции.

Недавняя реакция рынка уже продемонстрировала, что одного ослабления доллара США недостаточно, чтобы гарантировать рост цен на золото. Драгоценный металл продолжает привлекать базовый спрос, однако инвесторы по-прежнему не готовы игнорировать перспективу дальнейшего ужесточения политики ФРС.

В конечном счете наиболее показательным событием является не падение доллара США. Оно заключается в том, что золоту не удалось извлечь из него выгоду. Эта нерешительность указывает на то, что рынок по-прежнему рассматривает недавнее снижение доходности казначейских облигаций как потенциально временное явление, а не как подтверждение более благоприятной денежно-кредитной среды.

Пока это восприятие не изменится, золото может продолжать находить покупателей на снижении, не формируя при этом устойчивого импульса, необходимого для более сильного ралли. Доллар США уже предоставил золоту возможность. Рынок облигаций и ФРС определят, сможет ли оно наконец ею воспользоваться.