Турция: от валютного кризиса к инфляционной культуре

Прежний Центральный банк Турецкой Республики (CBRT) помог обрушить лиру. Сегодняшний ЦБ Турции ограничил значительную часть прямого переноса изменений валютного курса в цены, но еще не смог искоренить инфляционные привычки, оставшиеся после обвала валюты. 

Пара USD/TRY торговалась вблизи 8,60 в середине 2021 года. 14 августа 2026 года она закрылась около 48,00. Это рост примерно на 456% чуть более чем за пять лет: теперь за доллар США можно купить более чем в пять раз больше лир, чем до того, как Центральный банк Турецкой Республики (CBRT) начал свой агрессивный цикл смягчения политики. Если развернуть котировку, масштаб ущерба становится еще более очевидным. Турецкая валюта потеряла около 82% своей стоимости по отношению к доллару США.

Имели место интервенции, чрезвычайные меры, ралли на фоне мер поддержки и длительные периоды управляемого обесценения. Но ничто не изменило направление движения. Для тех, кто купил USD/TRY в 2021 году и просто удерживал позицию, эта сделка оказалась почти до неловкости односторонней.

Но график больше не отражает всю картину инфляции. Первоначальный валютный шок повысил стоимость импортируемых энергоносителей, сырья и потребительских товаров. Затем он вызвал еще более опасное последствие: научил домохозяйства и компании ожидать следующего обесценения, следующего повышения налогов и следующего пересмотра цен. Инфляционная проблема Турции переместилась с экрана валютного курса в сферу заработных плат, арендной платы, контрактов и повседневных решений по установлению цен.

Авантюра со снижением ставки, разрушившая иллюзию

Первую часть вердикта трудно смягчить. Действительно, в сентябре 2021 года ЦБ Турции начал снижать ставку с 19%, даже несмотря на то, что инфляционное давление усиливалось. К концу того года ставка снизилась до 14%. Смягчение продолжилось в следующем году, и ставка по однонедельным операциям репо достигла 8,5% в феврале 2023 года.

Низкие ставки не просто сделали активы, номинированные в лирах, менее привлекательными. Эта последовательность действий нанесла ущерб функции реакции центрального банка: инвесторы, компании и домохозяйства больше не могли рассчитывать на то, что на более высокую инфляцию последует ужесточение политики. После того как эта уверенность была разрушена, каждое новое движение валюты стало труднее сдерживать.

Разворот в политике произошел в июне 2023 года, после того как ЦБ Турции неожиданно повысил ставки с 8,5% до 15%, а затем продолжал повышать их вплоть до 50% к марту 2024 года. Это ужесточение было реальным, агрессивным и в конечном счете эффективным: оно замедлило спрос и ограничило новый перенос изменений валютного курса в цены. Но оно было также запоздалым. К тому моменту экономика уже научилась устанавливать цены с учетом защитной стратегии.

Лира передала эстафету

Перенос изменений валютного курса в цены остается мощным фактором в Турции, но не представляет собой фиксированный механический коэффициент. По оценкам ЦБ Турции, постоянное обесценение валюты обычно отражается в ценах примерно на 15% в течение года. Эффект становится сильнее, когда движение является резким, устойчивым и от него ожидают продолжения.

Наиболее показательное свидетельство — собственная декомпозиция банка, объясняющая скачок годовой инфляции на 23,3 п.п. в третьем квартале 2023 года: на обесценение лиры пришлось 4,3 п.п.; влияние топлива добавило 4,8 п.п.; изменения налогов — 2,5 п.п.; а другие традиционные факторы — 1,6 п.п. Наибольший вклад, 10,1 п.п., внесли ухудшившиеся ожидания и изменения в поведении при установлении цен.

Именно так произошла передача эстафеты. TRY вызвала первоначальный шок, а ожидания его усилили. После того как компании начали чаще пересматривать цены, а домохозяйства стали воспринимать обесценение как базовый сценарий, инфляция обрела способность воспроизводить себя даже при относительно спокойной динамике валютного курса.

Дезинфляция продолжает останавливаться на красный свет

Данные по инфляции за июль показали, что общая инфляция CPI снизилась до 31,75% с 33,52% годом ранее. Это прогресс, но едва ли повод для триумфа. За тот же 13-месячный период месячная инфляция неоднократно нарушала эту динамику: 3,23% в сентябре, 4,84% в январе и 4,18% в апреле. Рост на 1,78% в июле был более умеренным, однако все еще слишком высоким для быстрого сближения с целевым уровнем центрального банка.

Кроме того, последний Отчет по инфляции делает проблему доверия очевидной. 13 августа ЦБ Турции повысил прогноз инфляции на конец 2026 года до 28%, сохранив промежуточный целевой показатель на уровне 24%. Пересмотр отражал более высокие импортные цены, номинированные в лирах, цены на продовольствие, регулируемые цены и изменения в системе ценообразования на топливо. При этом теперь "прогноз" и "цель" описывают два разных пункта назначения.

Лира по-прежнему снижается. Импортная инфляция больше не является главным фактором.

Декомпозиция в июльском отчете показывает момент, когда текущая история расходится с прежней. Годовая инфляция базовых товаров, компонента, наиболее подверженного влиянию импортных ресурсов и валютного курса, составила 16,82%, при этом за месяц показатель снизился на 0,38%. Годовая инфляция в сфере услуг составила 39,70%, а месячная — 3,18%.

Если бы лира по-прежнему была главным непосредственным фактором, базовые товары с высокой долей импортных ресурсов должны были бы вносить наибольший вклад. Но это не так. Инфляция в сфере услуг более чем вдвое выше, тогда как ЦБ Турции заявляет, что относительно стабильная валюта ослабила давление издержек и помогла снизить годовую инфляцию производителей до 27,83%.

Реальный обменный курс дает еще одну подсказку: USD/TRY выросла на 1,76% в июле, но потребительские цены в Турции увеличились на 1,78%. Если учесть разницу в инфляции между Турцией и ее торговыми партнерами, реальный эффективный обменный курс на основе CPI вырос до 105,96. Лира ослабла в номинальном выражении, но укрепилась в реальном выражении. Это помогает объяснить, почему валюта может продолжать устанавливать новые номинальные минимумы, даже несмотря на то, что базовые товары больше не находятся в центре инфляционной картины.

Именно в сфере услуг инфляция научилась укореняться

Теперь устойчиво высокая инфляция в Турции сосредоточена в категориях, на которые влияют заработные платы, контракты, налоги, регулируемые цены и обратная индексация. В июле годовая инфляция арендной платы составила 45,29%, в сфере транспортных услуг — 50,09%, а в сфере услуг связи — 40,02%. Цены на медицинские услуги подскочили на 16,41% за один месяц после пересмотра доплат за медицинские осмотры, что, по оценке ЦБ Турции (CBRT), добавило 0,22 процентного пункта к июльскому CPI.

Эти цены реагируют на монетарную политику не так быстро, как импортные потребительские товары: фактически, арендная плата пересматривается при продлении контрактов, цены на образование корректируются в соответствии с учебным календарем, а рестораны реагируют на изменение заработных плат, стоимости продуктов питания и коммунальных услуг. Кроме того, транспорт учитывает затраты на топливо, а регулируемые цены устанавливаются решением, а не спросом. В результате возникает инфляция с памятью.

Пересмотр CPI в январе 2026 года делает эту устойчивость более заметной. После того как Турецкий статистический институт (TURKSTAT) принял 2025 год в качестве базового и ввел новую классификацию, вес услуг вырос на 7,4 пункта — до 38,4%. Теперь банк оценивает, что увеличение веса услуг может добавить около одного процентного пункта к годовой инфляции в 2026 году. Это не свидетельствует о манипуляциях с данными. Это свидетельствует о том, что потребительская корзина теперь придает больший вес части экономики, где инфляцию сложнее всего побороть.

Три реальности, одна ставка

Наиболее значительный разрыв в доверии наблюдается не между ЦБ Турции и финансовыми рынками. Он существует между ЦБ Турции и населением. Инфляционные ожидания на ближайшие 12 месяцев составляют 23,95% у участников рынка, 32,50% у компаний и 44,94% у домохозяйств.

При ставке 37% точная реальная ставка ex-ante составляет примерно +10,5% для рынков и +3,4% для компаний, но -5,5% для домохозяйств. Даже эффективная ставка фондирования на уровне 40% по-прежнему выглядит отрицательной в реальном выражении с точки зрения домохозяйств. Лишь 17,63% домохозяйств ожидают снижения инфляции в течение ближайшего года.

Это разделение имеет значение, поскольку домохозяйства договариваются о заработных платах, арендодатели пересматривают арендную плату, а компании решают, какой запас заложить в цены. Монетарная политика может быть ограничительной на бумаге и при этом оставаться недостаточно эффективной, если люди, устанавливающие повседневные цены, не верят в историю дезинфляции.

Новый ЦБ Турции унаследовал пожар — но именно он владеет огнетушителем

Было бы аналитически поверхностно возлагать на нынешний ЦБ Турции всю ответственность за каждый аспект кризиса. Нынешний режим отменил эксперимент 2021-2023 годов, агрессивно ужесточил политику и сдержал значительную часть прямого канала обменного курса. Внутренний спрос слаб, давление со стороны цен производителей ослабло, а волатильность лиры ниже, чем в кризисные годы.

Но наследование проблем не означает иммунитет. Нынешний ЦБ Турции по-прежнему отвечает за следующий этап борьбы. В августовском отчете по инфляции он признает, что ожидания остаются выше как прогноза, так и целевого уровня, а обратная индексация арендной платы и цен на образование замедлит снижение инфляции в сфере услуг. Он также повысил прогноз на конец 2026 года до 28%, что выше промежуточного целевого уровня в 24%, который он решил сохранить.

Центральный банк не может контролировать поставки продовольствия, цены на нефть, геополитику или каждое решение по регулируемым ценам. Но он может контролировать, останется ли политика достаточно жесткой и достаточно продолжительной, чтобы изменить поведение. Это означает сопротивление преждевременному смягчению политики, улучшение коммуникации и обеспечение устойчивого сближения ожиданий, а не простое празднование снижения общей инфляции, вызванного эффектом базы.

Итак, кто обрушил турецкую лиру?

Предыдущий ЦБ Турции несет значительную долю ответственности. Снижение ставок на фоне роста инфляции ослабило валюту, подорвало якорь монетарной политики и превратило обесценивание в ожидание. Масштаб движения USD/TRY с 2021 года — это вердикт рынка относительно того эксперимента.

Но причина того, что инфляция по-прежнему расплачивается за это, сложнее. Лире больше не нужно обрушиваться каждый месяц, чтобы ущерб сохранялся. Обратная индексация, пересмотр заработных плат и арендной платы, налоги, регулируемые цены и защитное ценообразование стали самостоятельным механизмом трансмиссии.

Итого

Лира разожгла пожар. Индексация поддерживает его горение. Доверие определит, когда он наконец погаснет.