Недельный прогноз по доллару США: новым врагом доллара США стал рынок облигаций

• Доллар США в пятницу рухнул до новых трехмесячных минимумов. 
• Обратный выкуп облигаций Казначейством США подорвал настроения вокруг доллара.
• Теперь инвесторы начнут готовиться к традиционному симпозиуму в Джексон-Хоуле.

Неделя, которая прошла

Не геополитика, совместная валютная интервенция США и Японии в поддержку ослабленной японской валюты и не повсеместные ожидания того, что Федеральная резервная система США (ФРС) может предпринять во второй половине года, удерживали доллар США (USD) под давлением в течение последних пяти дней. На этот раз новым фактором стал рынок облигаций США — новый игрок, значение которого возрастает и который до сих пор оставался на втором плане.

Действительно, после заявления министра финансов США Скотта Бессента в среду о том, что Казначейство увеличит объемы обратного выкупа старых, менее ликвидных долгосрочных государственных облигаций, доллар США углубил свое снижение, пробив уровень поддержки 99,00 и в конечном итоге впервые со второй половины мая расширив это движение к зоне 98,50 во второй половине недели.

Кроме того, осторожные комментарии чиновников, устанавливающих ставки ФРС, и широко ожидаемый ястребиный настрой в протоколе заседания FOMC ФРС 28-29 июля никак не смогли ослабить волну продаж, оказывающую давление на доллар, который по-прежнему находился во власти возобновившихся фискальных опасений.

Пластырь Казначейства для рынка облигаций

Казначейство США намерено увеличить объем операций по обратному выкупу старых, менее ликвидных долгосрочных государственных облигаций.

Цель заключается в улучшении рыночной ликвидности. Покупая ценные бумаги «вне текущего обращения», которые торгуются реже, чем новые выпуски, Казначейство может упростить их торговлю для дилеров и инвесторов, снизив риск рыночных дислокаций.

Однако важно не путать эту операцию с количественным смягчением. Казначейство выкупает существующие ценные бумаги для улучшения функционирования рынка и управления структурой государственного долга; Федеральная резервная система не расширяет денежную базу за счет покупки облигаций.

Заявление прозвучало на фоне сложной фискальной ситуации. Крупные и повторяющиеся дефициты сохраняют объемы выпуска казначейских облигаций на высоком уровне, усиливая опасения по поводу предложения долгосрочного долга и компенсации, которую требуют инвесторы за владение им.

С точки зрения рынка увеличение обратного выкупа умеренно поддерживает долгосрочные трежерис. Оно может сократить премии за ликвидность и временно ослабить повышательное давление на долгосрочную доходность. Такова была первоначальная реакция: спрос на более долгосрочные облигации вырос, доходность снизилась, а доллар США сдал позиции.

При этом влияние на доллар США было косвенным: оно проходило через рынок облигаций и настроения инвесторов, а не через какую-либо форму валютной интервенции. Снижение долгосрочной доходности уменьшило преимущество активов США по доходности, в то время как это решение также возродило опасения по поводу фискального давления и обеспокоенности властей беспорядочными условиями на рынке казначейских облигаций США. 

Более широкая реакция кривой доходности также будет иметь значение. Если долгосрочная доходность вырастет из-за фискальных или инфляционных опасений, тогда как доходность на переднем конце кривой останется относительно стабильной, результатом станет медвежье увеличение крутизны кривой. Это может негативно сказаться на долларе США, если рост долгосрочной доходности отражает увеличение премий за риск, а не усиление ожиданий ужесточения политики ФРС.

Чиновники ФРС представили неоднозначный, но в целом осторожный сигнал

В четверг чиновники ФРС Мэри Дейли (Сан-Франциско) и Альберто Мусалем (Сент-Луис) сделали разные акценты, хотя оба согласились с тем, что инфляция остается выше целевого уровня, а политика должна по-прежнему быть сосредоточена на восстановлении ценовой стабильности.

Мусалем выступил с ястребиным настроем, заявив, что базовая инфляция остается в диапазоне 2,5-3% и все еще слишком высока. По его словам, текущие процентные ставки подразумевают меньшую вероятность возвращения инфляции к уровню 2%, указывая на то, что более раннее повышение ставки может предотвратить необходимость в более агрессивных действиях в будущем. Он также указал на сильный рост, инвестиции и повышенные цены на входе как на факторы, влияющие на рынок облигаций, при этом отказавшись заранее судить о заседании FOMC в сентябре.

Дейли была более сдержанной. Она заявила, что последние данные по занятости и инфляции существенно не изменили ее прогноз, а рынок труда оставался стабильным, без явных признаков ухудшения или свидетельств того, что он разгоняет инфляцию. Она поддержала сохранение ставки без изменений в июле и заявила, что политика находится на подходящем уровне для наблюдения за данными, отметив при этом, что более высокая долгосрочная доходность отчасти отражает глобальные факторы и поэтому дает ФРС менее четкий сигнал.

Оба чиновника отвергли опасения по поводу доверия к ФРС и подчеркнули важность сохранения независимости монетарной политики от фискальной политики. В целом высказывания были неоднозначными, но склонялись к осторожно ястребиному настрою: Мусалем выступил за бдительность в отношении устойчивой инфляции, тогда как Дейли, по-видимому, готова дождаться дополнительных свидетельств, прежде чем менять политику.

Протокол заседания FOMC выявил более сильный ястребиный настрой

Большинство участников поддержали сохранение процентных ставок без изменений на заседании 28–29 июля, хотя некоторые выступили за повышение. Тем не менее обсуждение выявило широкую обеспокоенность тем, что политика может быть недостаточно ограничительной, чтобы вернуть инфляцию к целевому уровню в 2%.

Многие участники заявили, что повышение ставок, вероятно, будет необходимо, если инфляция не начнет снижаться, тогда как некоторые утверждали, что более жесткие финансовые условия уже оправданы с учетом сильного экономического роста и ожиданий того, что ФРС займет более ограничительную позицию. Несколько чиновников, поддержавших повышение ставки, считали, что это может помочь избежать необходимости в более значительном повышении в дальнейшем.

В протоколе также отмечалось, что недавний рост цен был широкомасштабным и охватывал товары и услуги. Прогноз сотрудников ФРС по инфляции в основном не изменился по сравнению с июнем, хотя экономический прогноз они охарактеризовали как несколько более слабый.

Почти все чиновники поддержали сохранение обязательства обеспечить ценовую стабильность. Председатель ФРС Кевин Уорш предположил, что проведение шести заседаний в год может позволить накапливать больше информации между решениями, однако протокол подтвердил, что никаких изменений в график заседаний на 2026 год согласовано не было.

В целом протокол заседания носил осторожно ястребиный характер. Хотя большинство по-прежнему поддерживало сохранение ставки без изменений в июле, обсуждение показало, что повышение ставки в сентябре остается вполне вероятным, если инфляция не возобновит снижение.

Длинные позиции по доллару сокращаются, но уверенность сохраняется

Согласно последнему отчету Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), спекулятивное позиционирование по доллару США среди некоммерческих участников несколько ослабло за неделю, завершившуюся 11 августа. При этом чистое спекулятивное позиционирование сократилось почти на 1 100 контрактов, до примерно 21 400 контрактов, частично нивелировав рост предыдущей недели, тогда как четырехнедельное изменение уменьшилось с +9 230 до +8 230 контрактов.

Открытый интерес также несколько снизился, до почти 49 500 контрактов. Поскольку чистое позиционирование и участие снизились одновременно, это движение, по-видимому, больше соответствует некоторой ликвидации длинных позиций или общему сокращению открытых позиций, чем значительной волне новых коротких позиций по доллару США.

Спекулятивная экспозиция практически не изменилась и составила 43,21%, тогда как процентиль экспозиции вырос до 66,6, а процентиль чистой позиции оставался повышенным на уровне 73,9. Это указывает на то, что позиционирование по доллару США по-прежнему исторически благоприятно, хотя последнее недельное ухудшение свидетельствует о том, что бычий импульс стал менее выраженным.

В целом более широкий фон позиционирования по доллару США остается конструктивным, но последние данные указывают скорее на консолидацию, чем на возобновление уверенности. Доллар США по-прежнему поддерживается значительным чистым объемом длинных позиций, однако эта поддержка может продолжить ослабевать, если недавняя ликвидация перерастет в более устойчивое сокращение позиций.

Что дальше для доллара

На следующей неделе основное внимание будет сосредоточено на симпозиуме в Джексон-Хоуле, хотя глава ФРС Уорш, вероятно, займет тот же тон, что и на последнем заседании FOMC в конце июля.

С точки зрения данных, в центре внимания окажется предварительный ежегодный пересмотр показателя занятости вне сельского хозяйства, тогда как очередная оценка темпов роста ВВП во втором квартале и инфляция, отслеживаемая с помощью предпочитаемого ФРС показателя — расходов на личное потребление (PCE), — как ожидается, не дадут инвесторам заскучать.

Следующим испытанием для доллара станет бюджетная, а не монетарная политика

Последние несколько месяцев показали наличие общей проблемы: одно дело — снизить инфляцию с пикового уровня, но вернуть ее к целевому показателю полностью оказывается значительно сложнее.

Этот последний этап процесса дезинфляции может стать ключевым источником поддержки для доллара США в ближайшие месяцы, особенно если рынки чрезмерно оптимистично оценивают сроки исчезновения остаточного ценового давления.

Базовая инфляция остается устойчивой, и прогнозы того, что процентные ставки будут оставаться высокими дольше, должны продолжить поддерживать доллар США… но как насчет бюджетной стороны этой истории?