Такаити, возможно, усугубила проблему японской иены

В Японии произошел тонкий, но мощный сдвиг, который может оказать решающее влияние на динамику иены в среднесрочной и долгосрочной перспективе. 

Японская иена резко упала на этой неделе, подтолкнув USD/JPY обратно к уровню около 156, после того как премьер-министр Санаэ Такаити сигнализировала о осторожности в отношении дальнейших повышений процентных ставок и назначила двух академиков, склоняющихся к рефляции, в совет Банка Японии (BoJ).

Рынки немедленно снизили ожидания по дополнительному ужесточению.

Этот сдвиг заметен: если правительство будет противостоять более быстрым повышением ставок, структурное процентное преимущество иены по сравнению с долларом США может сохраняться дольше, чем предполагалось ранее.

Это уже не просто политика. Это ценообразование ставок.

Функция предпочтений, наклоненная к росту

Экономический инстинкт Такаити, похоже, ясен: приоритизировать поддержку роста, терпеть более высокую инфляцию, если это необходимо, и избегать подавления импульса преждевременным ужесточением.

Назначение Тойчиро Асадо и Аяно Сато, оба из которых рассматриваются как голуби, усиливает это восприятие. Даже если BoJ остается формально независимым, рынки торгуют восприятиями, и сейчас восприятие таково, что администрация более комфортно относится к более медленному пути нормализации.

Это имеет значение в стране, где монетарная политика определяла макроэкономический режим на протяжении более десяти лет.

Банк Японии находится на деликатном перекрестке

Центральный банк только недавно начал отходить от экстраординарного стимулирования. Контроль кривой доходности был разрушен, а выход из отрицательных ставок стал историческим сдвигом. Рынки постепенно закладывали осторожный, но продолжающийся цикл нормализации.

Позиция Такаити усложняет этот нарратив.

Если политические сигналы противостоят дальнейшим повышением ставок, инвесторы естественным образом пересмотрят, насколько далеко и насколько быстро может продлиться цикл ужесточения. Даже тонкое сомнение достаточно, чтобы изменить передний край кривой, и в Японии иена очень чувствительна к изменениям в процентных дифференциалах.

Канал процентных ставок: снова расширяющиеся спреды?

Структурная слабость японской иены (JPY) в последние годы была в основном вызвана разницей в процентных ставках с Соединенными Штатами (США). Поскольку доходности в США росли, а в Японии оставались на месте, USD/JPY стремительно рос.

Рынок начал обсуждать, сокращается ли эта разница. Постепенный путь повышения ставок BoJ мог бы уменьшить дифференциал.

Но если администрация Такаити сигнализирует о предпочтении терпения, сужение может остановиться.

Это сохраняет широкий спред между ставками США и Японии и поддерживает восходящее давление на USD/JPY, особенно если рост в США остается устойчивым, а Федеральная резервная система (ФРС) сохраняет жесткую политику.

Важно, что недавние ценовые движения показывают, что последняя сила USD/JPY была вызвана скорее слабостью иены, чем явной силой доллара.

Фискальная активность и устойчивость долга

Существует еще один уровень: более широкая политика Такаити наклонена к фискальной экспансии и стратегическим инвестициям. В экономике с высоким долговым бременем более высокие ставки существенно увеличивают затраты на обслуживание долга. Таким образом, правительство, склонное к стимулированию роста, может иметь стимул предпочитать сдержанные доходности.

Рынки понимают этот компромисс.

Если инвесторы придут к выводу, что фискальные приоритеты неявно ограничивают, насколько высоко могут подняться ставки, иена может иметь постоянный уклон к обесценению.

Независимость, координация и риск-премии

Институциональная независимость BoJ остается нетронутой. Тем не менее, восприятие политического влияния само по себе может изменить риск-премии.

Если слабость валюты ускорится, политикам придется столкнуться с узким коридором:

•  Позволить дальнейшее обесценение и рискнуть импортированной инфляцией.
•  Ужесточить больше, чем политически удобно.
•  Или вмешаться словесно или непосредственно на валютных рынках.

Это напряжение вводит асимметрию в прогноз по иене.

Что это значит для USD/JPY

Впереди три широких пути.

1. Базовый сценарий: медленное возвращение к норме: BoJ движется быстрее, чем предсказывалось. Различия в ставках все еще приносят пользу доллару США (USD), что поддерживает USD/JPY на высоком уровне и сдерживает волатильность.
2. Голубиный уклон – ужесточение откладывается: рынки снижают свои ожидания по процентным ставкам, и иена ослабевает, а USD/JPY растет. Если снижение наберет дополнительную силу, вероятно, что обсуждения о вмешательстве на валютных рынках вновь появятся.
3. Изменение, вызванное рынком – политика по необходимости: в случае, если дополнительное обесценение иены вызовет страхи инфляции среди потребителей или валютные движения станут чрезмерными, центральный банк может быть вынужден ужесточить свою политику, несмотря на свои политические взгляды, что вновь поставит повышение ставок на повестку дня и, следовательно, откроет дверь для возобновления силы японской валюты.

Пока что рынки, похоже, склоняются к второму сценарию.

В заключение

Влияние Санаэ Такаити не связано с заголовками. Это связано с уклоном.

Позиция, ориентированная на рост и терпимая к рефляции, усложняет путь нормализации BoJ и усиливает процентный дифференциал, который на протяжении многих лет давил на иену.

Для валютных рынков послание ясно: Япония больше не является пассивной монетарной историей. Политические сигналы теперь являются частью уравнения ставок, и это делает иену уязвимой, даже если это повышает вероятность резких корректировок, если падение зайдет слишком далеко.