Перспективы доллара США на середину года: исключительная валюта, исключительные риски?

Доллар США входит во вторую половину 2026 года в заметно ином положении, чем год назад. Валюта-«король» восстановилась, отражая устойчивую инфляцию в США, изменение ожиданий по политике ФРС, геополитическую напряженность и возобновившийся спрос на защитные активы. Тем не менее доллар США остается дорогим в реальном историческом выражении, а опасения по поводу тарифов, устойчивости фискальной политики и институциональной независимости центрального банка становятся все труднее игнорировать.

После снижения на 7,4% в 2025 году широкий торгово-взвешенный индекс доллара Федеральной резервной системы, который лучше отражает торговую экспозицию США, чем ориентированный на евро DXY, умеренно вырос в первой половине 2026 года.

Базовый сценарий заключается в том, что эти конкурирующие факторы приведут к волатильной, но в конечном итоге умеренно более слабой валюте до конца года. Доллар США должен продолжать получать поддержку от сравнительно высоких доходностей в США и периодического спроса на безопасные активы. Однако охлаждение занятости, растянутое спекулятивное позиционирование и растущая премия за фискальный и институциональный риск, вероятно, ограничат дальнейшее укрепление.

Баланс рисков необычайно широк: возобновление инфляции или эскалация геополитической напряженности могут спровоцировать еще одно ралли USD, тогда как более резкое замедление экономики США или потеря доверия к американской экономической политике могут вызвать более беспорядочное снижение.

Дедолларизация: эрозия, а не вытеснение

Опасения по поводу дедолларизации усилились ранее в этом году на фоне покупок золота центральными банками, попыток проводить больше двусторонней торговли в национальных валютах и развития платежных систем вне долларовой финансовой архитектуры. Использование финансовых санкций также привело к тому, что некоторые правительства сократили свою экспозицию к активам и инфраструктуре, контролируемым США.

Это важные события, но они не представляют непосредственной угрозы вытеснения доллара. Последние данные МВФ по резервам показали, что структура мировых валютных резервов в целом оставалась стабильной в 1-м квартале 2026 года: желтый металл, возможно, превзошел казначейские облигации США в доле официальных резервов в 2025 году, но МВФ отмечает, что этот сдвиг был в подавляющей степени обусловлен эффектами переоценки из-за роста цены золота, а не отказом центральных банков от доллара США.

Тем не менее идет постепенная диверсификация резервов. Этот процесс лучше понимать как формирование более фрагментированной денежной системы, а не как замену одной доминирующей валюты другой. 

Не стоит забывать, что на данный момент ни одна альтернатива не сочетает глубину рынков капитала США, ликвидность рынка казначейских облигаций, открытый доступ, правовую инфраструктуру и глобальные сетевые эффекты, которые предлагает доллар. Поэтому дедолларизация — это долгосрочный негативный фактор, но пока не главный циклический драйвер обменного курса.

Тарифы усложняют компромисс между инфляцией и ростом

Тарифы США стали более непосредственным фактором влияния. Их первоначальный эффект заключался в повышении внутренних цен на некоторые импортные и конкурирующие с импортом товары. ФРС сообщает, что повышение тарифов уже способствовало инфляции товаров для потребителей в 2025 году, прежде чем последующий скачок цен на энергоносители добавил в этом году еще один шок предложения.

Тарифы могут первоначально поддержать доллар, если более высокая инфляция удержит процентные ставки в США выше, чем в других экономиках. Их также можно использовать, чтобы подтолкнуть компании к переносу производства и капитальных расходов в США. Но со временем последствия становятся менее благоприятными для доллара. Более высокие издержки на входе сжимают маржу и покупательную способность домохозяйств, а ответные меры бьют по экспорту, а неопределенность в политике тормозит инвестиции. Перенаправление торговли также может снизить эффективность тарифов в улучшении внешнего баланса.

Ключевой вопрос для второй половины года — останется ли рост цен сосредоточенным в затронутых товарах или же он распространится на заработные платы, услуги и инфляционные ожидания. Ограниченный перенос позволит ФРС смотреть сквозь временный ценовой шок, но более широкий перенос оставит монетарную политику между инфляцией выше цели и ухудшением занятости.

Новая ФРС и ее реакционная функция

Новая ФРС наследует именно это сложное сочетание. Согласно июльскому отчету по монетарной политике, инфляция PCE составила 4,1% в годовом выражении по итогам мая, тогда как годом ранее она была на уровне 2,5%. 

В то же время рынок труда уже не обеспечивает прежнего уровня уверенности. В июне число рабочих мест в несельскохозяйственном секторе выросло лишь на 57 тыс., тогда как безработица осталась на уровне 4,2%.

Условия занятости пока не являются рецессионными. Увольнения остаются сдержанными, число вакансий стабилизировалось, а рост производительности был сильным. Но более медленная иммиграция, стареющее население и более слабое участие рабочей силы делают данные по занятости более сложными для интерпретации. Более низкие темпы создания рабочих мест теперь могут соответствовать балансу на рынке труда, но это также оставляет экономику с меньшей защитой от негативных шоков спроса.

Для доллара это критически важно. Если производительность позволяет экономике расти при меньшем числе новых работников, американская исключительность остается нетронутой, и ФРС может сосредоточиться на инфляции. Если же слабость занятости, напротив, сигнализирует о снижении спроса, ожидания смягчения денежно-кредитной политики быстро вернутся вновь.

Коммуникация ФРС при Кевине Уорше, по-видимому, также будет меньше опираться на детальные заявления о намерениях. Поэтому рынки могут реагировать более агрессивно на отдельные публикации данных, усиливая волатильность вокруг инфляции, занятости и показателей активности. Менее предсказуемая реакционная функция не обязательно означает более слабый доллар, но повышает вероятность резкой переоценки.

Политизация и институциональный риск

Дискуссию о независимости ФРС нельзя отделять от нового руководства. Общественные призывы к снижению процентных ставок, борьба за назначения и попытки перестроить центральный банк создают впечатление, что монетарная политика может быть более уязвима к политическим приоритетам.

Немедленный эффект может быть неоднозначным: если инвесторы считают, что политическое давление приведет к более мягкой политике, доллар должен ослабнуть, а инфляционные ожидания — вырасти. Но если ФРС ответит демонстрацией своей приверженности борьбе с инфляцией, краткосрочные доходности могут остаться высокими. 

Более опасный риск носит долгосрочный характер: инвесторы могут потребовать дополнительную компенсацию за владение активами, номинированными в долларах, если доверие к независимости и авторитету институтов США ухудшится.

Эта институциональная премия выходит за рамки ФРС. Непредсказуемая торговая политика, споры вокруг экономической статистики и хронический фискальный торг могут постепенно подорвать представление о том, что активы США свободны от политического риска. Вопрос уже не просто в том, остается ли США исключительной страной, а в том, компенсируют ли исключительные экономические показатели исключительную политическую неопределенность.

Фискальная политика и премия за срок

Фискальная политика, пожалуй, является самым важным недостающим звеном в перспективах доллара. Бюджетное управление Конгресса (CBO) прогнозирует дефицит федерального бюджета примерно в $1,9 трлн в 2026 финансовом году, при этом дефицит будет расти и в течение следующего десятилетия. Значительный объем выпуска казначейских облигаций и растущие процентные расходы, вероятно, сохранят повышательное давление на долгосрочную доходность и премию за срок.

Сначала более высокая доходность привлекает иностранный капитал и поддерживает доллар США. Но эта связь не безгранична. Если доходность растет из-за улучшения перспектив роста, валюта обычно выигрывает. Но если она растет из-за опасений инвесторов по поводу предложения долга, инфляции или фискальной надежности, результатом может стать более слабая валюта на фоне снижения цен на казначейские облигации.

Покупки американских ценных бумаг иностранцами также следует интерпретировать осторожно. Хеджированные инвестиции в казначейские облигации не создают такого же спроса на доллар, как не хеджированное размещение, а рост коэффициента хеджирования может ослабить традиционную связь между притоком капитала и обменным курсом. Фискальная исключительность, таким образом, становится все более неудобным спутником экономической исключительности.

Спрос на безопасные активы и геополитика

Доллар продолжает занимать уникальное положение в периоды глобальной напряженности. Конфликт между США и Ираном и связанный с ним рост цен на энергоносители поддержали спрос на ликвидные долларовые активы, одновременно ухудшив перспективы роста в других регионах. Дальнейшая геополитическая эскалация, перебои в поставках энергоносителей или глобальный эпизод deleveraging, вероятно, вызвали бы возобновление силы доллара.

Однако функция безопасной гавани больше не является автоматической: доллар, как правило, показывает наилучшие результаты, когда шок возникает за пределами США или создает глобальный дефицит долларовой ликвидности. Шок, сосредоточенный вокруг фискального управления США, независимости ФРС или функционирования рынка казначейских облигаций, напротив, может ослабить как валюту, так и американские облигации.

«Улыбка доллара» отражает это различие: валюта может укрепляться, когда экономика США существенно превосходит другие, и когда мировая экономика испытывает серьезный стресс. Она, как правило, слабеет посередине, когда рост в США замедляется, но глобальные условия остаются достаточно устойчивыми, чтобы инвесторы искали доходность в других местах.

Спекулятивное позиционирование: поддержка становится уязвимостью

Развитие спекулятивного позиционирования по доллару США в этом году прошло через три отчетливо выраженные фазы:

Год начался с того, что инвесторы удерживали умеренную чистую короткую позицию по USD, отражая широко распространенное ожидание, что ФРС в конечном итоге начнет смягчать политику. В январе и феврале позиционирование оставалось относительно легким, а спекулятивные счета демонстрировали небольшую убежденность в любом из направлений, поскольку рынки пересматривали перспективы роста и инфляции в США.

Это изменилось во втором квартале. По мере того как экономические данные США стабильно оказывались лучше ожиданий, а инфляция сохранялась более устойчивой, чем предполагалось, спекулятивные инвесторы постепенно наращивали длинные позиции по доллару. Чистые длинные позиции достигли максимума с марта 2025 года в середине июня, что стало явным признаком улучшения настроений в отношении доллара США. 

Важно, однако, что этот рост никогда не сопровождался агрессивным наращиванием экспозиции. И процентиль чистой позиции, и процентиль спекулятивной экспозиции оставались близко к середине своих соответствующих 5-летних диапазонов, что указывает на то, что позиционирование стало более конструктивным, но не перегруженным.

В последнее время эта фаза наращивания утратила импульс. С середины июня чистые длинные позиции стабилизировались около отметки 13 тыс. контрактов, а недельные потоки в целом оставались нейтральными. Последний отчет за неделю, завершившуюся 14 июля, показывает практически отсутствие изменений в спекулятивной экспозиции, что говорит о том, что инвесторы комфортно удерживают существующие длинные позиции по доллару, но ждут новых макроэкономических катализаторов, прежде чем вкладывать дополнительный капитал.

Перспективный взгляд

С точки зрения позиционирования доллар США остается в благоприятном положении. 

Некоммерческие инвесторы уже вернулись к умеренной чистой длинной позиции, однако исторические показатели указывают на то, что сделка далека от перегруженности. И процентиль чистой позиции, и процентиль спекулятивной экспозиции находятся вблизи своих исторических средних значений, что оставляет достаточно пространства для дальнейшего накопления, если данные США продолжат превосходить ожидания или ФРС сохранит ястребиный настрой в отношении процентных ставок.

Важно, что отсутствие чрезмерно растянутого позиционирования также ограничивает возможность коррекции, вызванной позиционированием. При отсутствии заметного ухудшения макрофона текущие данные CFTC указывают на то, что доллар находится в лучшем положении для постепенного наращивания бычьей экспозиции, чем для масштабного сворачивания существующих длинных позиций. Фон позиционирования остается поддерживающим для доллара США, даже если темпы накопления в последнее время замедлились.

Данные CFTC охватывают лишь часть мирового валютного рынка и не должны рассматриваться как полный показатель экспозиции инвесторов. Тем не менее они указывают на то, что цены уже отражают значительную долю хороших новостей для доллара.

Прогноз на вторую половину года: три сценария

Базовый сценарий предполагает, что доллар будет торговаться неравномерно, прежде чем умеренно ослабнуть к концу года. Охлаждение спроса на рабочую силу, дорогие оценки и растянутое позиционирование в конечном итоге должны перевесить поддержку со стороны текущих дифференциалов доходности. Устойчивая инфляция, сдержанный рост за пределами США и продолжающаяся защитная роль доллара, вероятно, ограничат снижение.

Бычий сценарий будет сочетать возобновление инфляции в энергетике, устойчивую экономическую активность в США и геополитическую эскалацию. Это отложит смягчение денежно-кредитной политики, сохранит преимущество США по доходности и усилит спрос на безопасные активы. 

Медвежий сценарий будет включать более резкое замедление на рынке труда наряду со снижением инфляции, что позволит ФРС смягчить политику, даже если фискальные и институциональные опасения поднимут вопросы о качестве американских активов. В такой среде более высокая долгосрочная доходность может уже не защищать валюту.

Таким образом, центральный вопрос на оставшуюся часть 2026 года заключается не в том, утратил ли доллар свою глобальную роль. Не утратил. Вопрос в том, продолжат ли инвесторы вознаграждать США за их исключительный рост и финансовую глубину или начнут требовать более высокую компенсацию за их все более исключительные риски.