Спреды французских облигаций вблизи рекорда кризиса 2011 года: почему для евро маячит уровень 1,1000

​Евро (EUR) балансирует между фискальными рисками Франции и жесткой позицией Федеральной резервной системы (ФРС). Brown Brothers Harriman (BBH) предупреждает, что расширение спредов доходности французских и немецких облигаций — уже до 175 б.п., почти до рекордного уровня, установленного во время кризиса 2011 года, — может опустить EUR/USD до 1,1000, если взять за основу бюджетные потрясения в Италии в 2018 году. Между тем ING отмечает, что EUR/USD держится удивительно хорошо, несмотря на рост цен на энергоносители и нерешенный бюджетный кризис во Франции, объясняя эту устойчивость постепенным сворачиванием крупных концентрированных позиций в американских технологических акциях и долларе США (USD). Commerzbank добавляет долгосрочный аспект: главный экономист ЕЦБ Филип Лейн выступает за более значимую глобальную роль евро, что Ту Лан Нгуен приветствует как усилитель трансмиссии, но настаивает, что это не является гарантией ценовой стабильности.

Brown Brothers Harriman: французские спреды приближаются к кризисным уровням

Элиас Хаддад из BBH выделяет ухудшение состояния государственных финансов Франции как ключевой риск для евро. Премия доходности 10-летних облигаций Франции по отношению к Германии составляет 175 б.п., приближаясь к рекордному максимуму 2011 года около 190 б.п., и Хаддад предупреждает, что по итальянскому сценарию 2018 года спред может расшириться примерно до 250 б.п. и опустить EUR/USD до 1,1000. Однако важны нюансы: текущее расширение спреда во Франции составляет лишь немногим более половины пикового значения, достигнутого Италией в 2018 году, опасения выхода из еврозоны сегодня незначительны (индекс распада еврозоны Sentix в сентябре составил 2,4% против примерно 13% во время кризиса в Италии), а Инструмент защиты трансмиссионного механизма ЕЦБ — благодаря возможности покупать суверенные облигации при соблюдении бюджетных условий — снижает риск распространения кризиса. Президентские выборы во Франции в 2027 году могут стать поворотным моментом, но только если приведут к убедительному сокращению дефицита.

"Премия доходности 10-летних облигаций Франции по отношению к Германии выросла более чем на 100 б.п. с конца февраля и составляет 175 б.п., приближаясь к рекордному максимуму 2011 года около 190 б.п. Если судить по бюджетному кризису в Италии в 2018 году, спред может расшириться примерно до 250 б.п. и опустить EUR/USD до 1,1000."

Commerzbank: более значимая глобальная роль евро не является панацеей для ценовой стабильности

В преддверии заседаний ЕЦБ и ФРС на следующей неделе Commerzbank Ту Лан Нгуен обсуждает аргумент главного экономиста ЕЦБ Филипа Лейна о том, что более широкое международное использование единой валюты может помочь ЕЦБ выполнять свой мандат по обеспечению ценовой стабильности — денежно-кредитная политика все больше влияла бы на спрос за рубежом, усиливая свое воздействие, а более широкое использование евро в качестве валюты выставления счетов могло бы снизить степень переноса колебаний валютного курса и сделать еврозону менее уязвимой к внешним шокам. Именно здесь Нгуен высказывает предостережение: на инфляцию влияет множество других факторов, включая структуру экономики, бюджетную политику и внешние шоки, поэтому один лишь более эффективный трансмиссионный механизм не может гарантировать доверие к политике.

"Более значимая роль евро в глобальной финансовой системе может улучшить трансмиссию денежно-кредитной политики, но, безусловно, не является панацеей для обеспечения ценовой стабильности или доверия к денежно-кредитной политике."

ING: крупные позиции в технологическом секторе и долларе США являются реальным драйвером EUR/USD

Крис Тернер из ING утверждает, что главным драйвером рынка в настоящее время является не французская политика, а крупное и концентрированное позиционирование в американских технологических акциях и долларе США, которое постепенно сокращается, — этим объясняется, почему EUR/USD торгуется достаточно уверенно, несмотря на более высокие цены на энергоносители и нерешенный бюджетный кризис во Франции. По мнению компании, ожидания дальнейшего ужесточения политики ФРС в последние недели оставались чрезвычайно устойчивыми — примерно на уровне +75 б.п. — и могут сохраниться в ближайшие месяцы, поддерживая доллар США и ограничивая рост евро. Слабость технологического сектора, которая приведет к голубиному переоцениванию ожиданий на коротком конце кривой, может спровоцировать более широкую коррекцию доллара США — прорыв уровня 1,1270/75 может открыть путь к 1,1340/50, хотя Тернер подчеркивает: "мы бы не стали следовать за ралли." Одномесячный прогноз ING по EUR/USD составляет 1,13.

"Ожидайте, что валютные трейдеры сейчас будут очень внимательно следить за коротким концом кривой доходности американских казначейских облигаций. Ожидания дальнейшего ужесточения политики ФРС в последние недели оставались чрезвычайно устойчивыми — примерно на уровне +75 б.п. Мы считаем, что такая ситуация может сохраниться в ближайшие месяцы и что доллар может оставаться сильным."

Куда, по мнению банков, направится евро

Все три банка согласны с тем, что краткосрочная судьба евро решается за пределами валютных рынков, однако по-разному оценивают влияние факторов. BBH видит наиболее явный риск снижения: если французские спреды расширятся до уровней, сопоставимых с итальянскими в 2018 году (250 б.п.), падение EUR/USD к 1,1000 ускорится, причем выборы во Франции в 2027 году являются единственным реально заслуживающим доверия среднесрочным решением. ING разделяет взгляд на ограниченный потенциал роста, но исходит из позиционирования: при чрезвычайно устойчивых ожиданиях ужесточения политики ФРС на уровне около +75 б.п. потенциал роста EUR/USD ограничен (одномесячный прогноз — 1,13), тогда как коррекция доллара США под влиянием технологического сектора представляет собой хвостовой риск, который может открыть путь к 1,1340/50. Commerzbank является структурным исключением: более значимая роль евро в мировой экономике может усилить механизм трансмиссии — что в долгосрочной перспективе будет умеренно позитивным фактором, — однако Нгуен отказывается считать это гарантией стабильности цен или доверия к ставкам.

Главный вывод

Краткосрочное направление евро зависит от соперничества между расширением французских спредов и потенциальным переоцениванием ожиданий в США. Если премия Франции превысит 175 б.п. и приблизится к уровню около 250 б.п., соответствующему итальянскому сценарию 2018 года, цель BBH на уровне 1,1000 станет сценарием риска для EUR/USD. Базовый сценарий ING предполагает, что евро останется в диапазоне около 1,13, пока ужесточение политики ФРС будет уверенно учитываться в ценах, а любая коррекция доллара США под влиянием технологического сектора откроет путь к 1,1340/50, — однако это не тот сценарий, за которым стоит следовать. Следите за спредом между французскими и немецкими облигациями, заседаниями ЕЦБ и ФРС на следующей неделе, а также индексом распада евро Sentix, чтобы подтвердить направление движения; и, как напоминает Commerzbank, помните, что даже более значимый в мировой экономике евро не может заменить структурные и фискальные факторы, которые в конечном счете определяют ход борьбы ЕЦБ с инфляцией.

(Эта статья была создана с помощью инструмента искусственного интеллекта и проверена редактором. Узнать больше.)