Дилемма Кевина Уорша в Джексон-Хоуле: сказать слишком много, слишком мало или ровно столько, сколько нужно

Кевин Уорш готовится выступить в пятницу со своей первой речью в Джексон-Хоуле в качестве председателя Федеральной резервной системы (ФРС), и ожидания выходят далеко за рамки вопроса о том, будут ли процентные ставки повышены или оставлены без изменений в сентябре.

Симпозиум в Джексон-Хоуле, который пройдет с 27 по 29 августа, официально посвящен теме "Финансовые инновации: последствия для платежей и монетарной политики." Однако инвесторы, вероятно, будут гораздо внимательнее следить за тем, что скажет Уорш или о чем он не скажет в отношении инфляции, процентных ставок и недавнего усиления волатильности на рынке облигаций США.

С тех пор как в мае Уорш возглавил ФРС, он стремится снизить зависимость рынков от заявлений о намерениях. Его цель заключается в том, чтобы экономические данные и рынки играли более значительную роль в формировании ожиданий по процентным ставкам, а не речи представителей ЦБ. Однако эта стратегия имеет свою цену: инвесторам сложно точно понять, как работает функция реагирования новой ФРС.

Таким образом, Джексон-Хоул может стать событием не столько о следующем повышении ставки, сколько о доверии к Уоршу.

Почему речь Уорша в Джексон-Хоуле имеет такое большое значение

Джексон-Хоул не всегда приводит к изменению монетарной политики. Однако несколько председателей ФРС использовали этот симпозиум для передачи посланий, которые оказали глубокое влияние на финансовые рынки.

Бен Бернанке открыл путь к дальнейшим мерам количественного смягчения в 2010 и 2012 годах. Джером Пауэлл в своей речи в 2022 году твердо подтвердил приоритет борьбы с инфляцией, а два года спустя начал готовить рынки к началу цикла смягчения монетарной политики.

Кевин Уорш прибывает в Вайоминг с иной философией. На июльской пресс-конференции он заявил, что еще не решил, будет ли его речь посвящена более широким структурным вопросам или примет более традиционный формат с акцентом на решения по монетарной политике, ожидаемые в период с сентября по декабрь.

Deutsche Bank считает, что в первом случае Уорш может обсудить пять рабочих групп, созданных ФРС, или экономические последствия развития искусственного интеллекта (ИИ). При более традиционном формате он вместо этого может вновь рассмотреть некоторые неясности, оставшиеся после его июльской пресс-конференции, и прояснить свою оценку инфляции и финансовых условий.

Ставки высоки, поскольку рынки по-прежнему разделились во мнениях относительно следующего решения ФРС. Согласно инструменту FedWatch, фьючерсы в настоящее время подразумевают вероятность около 38% того, что центральный банк повысит процентные ставки в сентябре.

Коммуникационная стратегия Уорша становится рыночным риском 

Парадокс заключается в том, что попытка Уорша снизить зависимость рынков от ФРС может, по крайней мере в краткосрочной перспективе, усложнить понимание монетарной политики. Традиционно заявления о намерениях позволяют инвесторам прогнозировать решения центрального банка, тем самым снижая риск резких изменений ожиданий. Уорш, напротив, считает, что излишне активная коммуникация ФРС может помешать рынкам в полной мере выполнять свою роль.

Этот отход от прежнего подхода сейчас находится в центре дискуссии. Стратег DBS Bank Филипп Уи считает Джексон-Хоул важным испытанием для нового председателя: "Рынку нужны последовательные рамки монетарной политики." Он добавляет: "Без них сокращение заявлений о намерениях рискует стать не столько возвращением к выявлению цены рынком, сколько источником неопределенности."

Уоршу не нужно сообщать рынкам, что именно ФРС сделает в сентябре. Но ему, возможно, потребуется более четко объяснить, что может заставить центральный банк действовать.

Сможет ли Уорш успокоить рынки, не обещая повышения ставки?

Главное испытание, вероятно, будет связано с инфляцией. ФРС сохраняет целевой уровень инфляции в 2%, однако ценовое давление остается достаточно высоким, чтобы поддерживать дискуссию о еще одном повышении ставки. Некоторые представители ФРС также обеспокоены тем, что слишком продолжительное превышение инфляцией целевого уровня в конечном итоге может подорвать инфляционные ожидания домохозяйств и предприятий.

Проблема для Уорша заключается в том, что простого подтверждения целевого уровня в 2% может быть уже недостаточно. Standard Chartered считает, что председателю ФРС необходимо, помимо прочего, восстановить уверенность в решимости центрального банка снизить инфляцию и убедить инвесторов в том, что менее интервенционистская ФРС не угрожает макроэкономической стабильности.

Четкое послание о возможности повышения ставок могло бы помочь восстановить доверие. Вероятно, Уоршу потребуется ясно дать понять, что Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) готов повысить процентные ставки, если инфляция не замедлится в достаточной степени.

Однако MUFG утверждает, что перспективы инфляции не оправдывают все более ястребиный тон некоторых членов FOMC. Хотя базовая инфляция расходов на личное потребление (PCE) ускорилась в первой половине года, ожидается, что ценовое давление ослабнет в ближайшие кварталы по мере исчезновения шоков со стороны предложения. MUFG отмечает, что инфляционные прогнозы в опросе профессиональных прогнозистов ФРБ Филадельфии за последние месяцы практически не изменились. Банк также подчеркивает, что альтернативные показатели инфляции, которым отдает предпочтение Уорш, включая PCE со средним усеченным значением и медианный PCE, свидетельствуют о том, что инфляция находится гораздо ближе к целевому уровню ФРС в 2%, что указывает на сохранение ограничительного характера текущей ставки по федеральным фондам (FFR).

Рынок облигаций США усложняет задачу Уорша

Задача Уорша больше не ограничивается ставками. Повышенная волатильность казначейских облигаций США, особенно на длинном конце кривой, создала новый источник напряженности. Доходность 30-летних казначейских облигаций недавно достигла самого высокого уровня с 2007 года на фоне опасений по поводу инфляции, траектории государственного долга и масштабов потребностей правительства США в финансировании.

ФРС напрямую контролирует очень краткосрочные процентные ставки. Однако она не контролирует дополнительную премию, которую инвесторы требуют за кредитование правительства США на десять, двадцать или тридцать лет.

Именно здесь проблема становится в равной степени политической и монетарной. Министр финансов США Скотт Бессент недавно объявил об увеличении обратного выкупа долгосрочных ценных бумаг для улучшения ликвидности рынка. Эта интервенция контрастирует со стремлением Уорша позволить рынкам играть более значительную роль в самостоятельном определении доходности.

Реакция ФРС на действия Министерства финансов США является одним из ключевых вопросов, за которыми следует следить в пятницу. Стратег BNY Джефф Ю пишет: "Что касается ставок, ключевой вопрос прост: поддерживает ли Уорш недавнее увеличение обратного выкупа Министерством финансов США и его влияние на кривую, оспаривает его или избегает этой темы?"

Вопрос выходит за рамки самого обратного выкупа. Если инвесторы начнут считать, что ФРС корректирует монетарную политику, чтобы ограничить стоимость заимствований правительства, ее кред credibility в борьбе с инфляцией может быть подорвана. И наоборот, игнорирование напряженности в отношении долгосрочной доходности может усилить волатильность и независимо от решений FOMC ужесточить финансовые условия.

В конечном итоге Уорш может многое сказать, не подав сигнала на сентябрь

Несмотря на значительное внимание к симпозиуму в Джексон-Хоуле, несколько банков предупреждают, что инвесторы могут быть разочарованы , если ожидают четкого сигнала относительно сентябрьского заседания.

"Уорш воздерживался от изложения своей краткосрочной функции реагирования, и мы не думаем, что он откажется от этой тактики всего через несколько месяцев после вступления в должность", — заявляет Wells Fargo. Société Générale также ожидает, что глава ФРС отдаст приоритет своей реформаторской повестке и работе пяти рабочих групп, а не предоставлению четкого указания относительно траектории процентных ставок.

Тем временем MUFG видит три основных варианта: речь, сосредоточенную главным образом на цифровых финансах, сбалансированное послание, сочетающее структурные темы с макроэкономическими комментариями, или гораздо более амбициозную презентацию новой системы монетарной политики Уорша.

Промежуточный сценарий, по-видимому, в наибольшей степени соответствует его стратегии на данный момент: предоставить достаточно информации, чтобы избежать очередного всплеска волатильности, но недостаточно для превращения симпозиума в предварительное объявление о решении в сентябре.

На что рынкам действительно нужно обратить внимание в пятницу

Главный вопрос, вероятно, будет заключаться не в том, является ли Уорш просто ястребиным или голубиным. Вместо этого инвесторам нужно будет определить, сможет ли глава ФРС заменить заявления о намерениях чем-то достаточно ясным, чтобы удерживать ожидания на стабильном уровне.

Особенно важными могут быть три элемента. Во-первых, Уорш может уточнить условия, которые оправдали бы очередное повышение ставки, не связывая его с конкретной датой. Четкое заявление о том, что FOMC по-прежнему готов ужесточить политику, если инфляция не будет приближаться к 2%, может успокоить рынки относительно надежности ФРС.

Во-вторых, инвесторы будут следить за его оценкой роста долгосрочной доходности. Представление этого движения как обычного примера выявления рыночной цены соответствовало бы его философии, но могло бы разочаровать инвесторов, ожидающих реакции на недавнюю напряженность.

Наконец, любые упоминания об отношениях между ФРС и Министерством финансов США будут тщательно изучаться, чтобы определить, преследуют ли два учреждения взаимодополняющие цели или между ними возникает расхождение во взглядах на управление финансовыми условиями.

TD Securities считает, что последствия для доллара США могут быть асимметричными. "Риски для USD умеренно смещены в сторону снижения. Любое ястребиное уточнение относительно надежности ФРС в борьбе с инфляцией может обеспечить доллару лишь ограниченную поддержку. В противном случае отсутствие внимания к надежности ФРС в борьбе с инфляцией может оказать на доллар гораздо более существенное давление".

Возможно, именно в этом заключается истинная значимость симпозиума в Джексон-Хоуле. Сильно ястребиная речь может подтолкнуть вверх доходность и ожидания дальнейшего повышения ставок. Более голубиное послание может оказать давление на доллар США и поддержать чувствительные к ставкам активы. Однако чрезмерно расплывчатая речь может усилить неопределенность в отношении монетарной политики и привести к устойчиво высокой премии за риск по государственным облигациям США.

Уорш хочет сделать ФРС менее предсказуемой. В пятницу рынки будут главным образом следить за тем, сможет ли он сделать ее менее предсказуемой, не сделав менее надежной.