Количественное смягчение по-европейски

Несмотря на противоположные заявления представителей ЕЦБ, рынки все чаще рассматривают перспективы введения количественного смягчения как панацею от европейских проблем. Однако это можно рассматривать в качестве примера рациональной иррациональности, так как здесь участники рынка вполне рационально ждут от других иррационального оптимизма.


С фундаментальной точки зрения еврозона как единая система продолжает бороться с высоким уровнем безработицы, вялым ростом занятости, жесткими условиями рынков труда, медленным восстановлением кредитования, а на периферии еще и с проблемами, вызванными политической нестабильностью. Однако создается впечатление, что Европа хочет решать структурные и финансовые проблемы при помощи инструментов монетарной политики, и именно это она, судя по всему, и получит.


В связи с этим, главными решающими факторами в траектории евро в 2015 году станут вероятность, размер, сроки и масштаб программы покупок суверенных облигаций от ЕЦБ.


Марио Драги поспешил привести текущее восстановление рынков США и Британии в качестве примеров того, чего можно добиться, если начать программу покупки активов в начале финансового кризиса. Однако даже если проигнорировать потенциальное влияние неэффективного инвестирования и вопрос издержек утраченных возможностей, поднятый Фредериком Бастиа в его книге «Что видно и чего не видно», остается также вопрос эффективности европейской программы QE.


Среднее европейское домохозяйство владеет меньшим объемом активов на рынке акций и облигаций, а также меньшей долей участие в фондовом рынке. Доля участия в фондовом рынке совершеннолетнего гражданина США, напрямую, через паевой фонд или самоуправляемый пенсионный счет составляет примерно 26%. В Британии она еще выше – примерно 30%, а в Европе – намного ниже. Среднее значение доли участия во Франции составляет 15%, в Греции – 10%, в Германии – 9%, а в Италии – 7%. Получается, что любое «надувание» европейских фондовых рынков при помощи крупномасштабной программы покупок активов вряд ли приведет к увеличению как номинального, так и очевидного эффекта богатства, отмеченного в США или Британии. Как следствие, вероятность того, что программа QE стимулирует рост расходов домохозяйств, в Европе намного ниже.


Юридические сложности в отношении QE

Однако в отношении более противоречивой политики количественного смягчения ЕЦБ может быть не так много юридических сложностей, чем в отношении OMT.
Так как программа OMT связывает покупки бондов с финансовым регулированием, она пристально отслеживается немецким Конституционным судом в составе Европейского суда. 14 января определится будущее OMT, когда мы услышим от Генерального прокурора Европейского суда, является ли связь между финансовой и монетарной политикой достаточно сильной, чтобы гарантировать дальнейшее рассмотрение.

Однако, несмотря на некоторые комментарии (в частности, главы Бундесбанка Вайдмана) о том, что в отношении QE могут возникнуть серьёзные юридические сложности, вряд ли это тот случай. Цель QE – расширить баланс ЕЦБ и борьба с дефляционным давлением, что является в рамках мандата Банка.

Масштаб QE

До настоящего момента мы не располагали достаточной информацией относительно того, какую форму примет QE, помимо того, что покупки активов совершенно точно не коснутся золота, о чем 4 декабря сообщил глава ЦБ Марио Драги. В итоге весьма вероятно, что покупки корпоративных бондов станут частью программы QE.
Однако то, что ЕЦБ может начать приобретать корпоративные бонды, вовсе не означает, что он именно так и сделает. Важный акцент был сделан Банком в отношении операций TLTRO и ABS, а именно то, что данные программы оказывают соответствующее влияние на механизм воздействия монетарной политики на банковскую систему.


Позволит ли покупка долга посредством приобретения европейских корпоративных бондов достичь цели в виде трансмиссии монетарной политики? Возможно, нет. Более того, такие жесткие операции скорее навредят, чем принесут пользу.
Вместо этого, более логичным было бы покупать гособлигации, и вероятнее всего, именно этим ЕЦБ и займется, а именно: запустит программу QE, и чем больше будет её масштаб – тем лучше.


Эффекты

Согласно консенсус-прогнозам, размер программы покупок облигаций составит EUR200-EUR350 млрд. в год. Насколько масштабным будет влияние QE на курсы валют? Здесь следует задаться вопросом: до какой степени QE уже заложено в цену евро. В течение второй половины 2014 года EUR торгуется в русле долгосрочного медвежьего тренда. Дальнейшее снижение курса единой валюты может укрепить надежды на импорт столь желанной инфляции. Впрочем, отсрочка действий со стороны ЕЦБ или же недостаточно активные меры регулятора, могут спровоцировать ралли (не забывайте о том, что теперь заседания ЕЦБ будут проходит с 6-недельным интервалом), которым, однако, может помешать ослабление притока на рынке акций.


Наиболее ощутимый эффект на себе ощутят (как ни странно) показатели доходности периферийных облигаций, которые направятся вниз в тандеме с доходностью ключевых бондов. Однако вопрос заключается в том, улучшатся ли при этом условия кредитования бизнеса в этих регионах – мы уже стали свидетелями довольно устойчивого снижения доходности европейских гособлигаций, при этом банкам еще предстоит преодолеть это препятствие в пользу кредитования бизнеса.


В последнее время мы наблюдали конвергенцию ожиданий в отношении уровней безубыточности трежерис и бундов. Доходность по 10-летним немецким облигациям снижалась – как можно было бы предположить: в результате ожиданий покупок европейских бондов европейским Центробанком, нечувствительным к ценам. Однако такая динамика отражает также общее мировое снижение доходности высококачественных гособлигаций. И здесь возникает вопрос: имеем ли мы дело только с корреляцией трежерис и бундов, или же с их взаимозависимостью? Сможет ли ЕЦБ агрессивно смягчать политику одновременно с агрессивным ужесточением ФРС? Оба ЦБ надеются на положительный ответ, однако давление со стороны дифференциала по процентным ставкам на реальные процентные ставки может означать, что ЕЦБ и Федрезерву придется заниматься перетягиванием каната с переменным успехом, причем ФРС сдержит монетарные амбиции ЕЦБ, а тот в свою очередь спровоцирует приток ликвидности на рынки США, нивелируя усилия ФРС по ужесточению политики.


С другой стороны, если ЕЦБ не сможет реализовать полномасштабную программу покупки госдолга, либо ее размер или состав не оправдают ожиданий рынка, мы можем снова увидеть расхождения в восприятии рынком Центробанка и фундаментальных факторов еврозоны. Процессы рыночного ценообразования отражали усиливающееся слияние мнений относительно способности ЕЦБ к действию и общего здоровья еврозоны. Отсутствие мер QE собьет рынки с толку, и они начнут снова задаваться вопросом: а произошли ли какие-то фундаментальные перемены со времен кризиса?


Заключение

Мы полагаем, что консенсус-прогноз относительно дальнейших действий ЕЦБ в вопросе запуска крупномасштабной программы количественного смягчения «а-ля США», вероятно, верен. Однако нельзя упускать из виду, что фундаментальные факторы, реалии и динамика европейского рынка в 2015 году существенно отличаются от ситуации в США в 2008 году. В этой связи необходимо остерегаться появления признаков неожиданных последствий таких мер ЕЦБ.