Неужели биткоин действительно вырвался из-под влияния макроэкономических сил, которым он должен был противостоять?

Более 17 лет назад Сатоши Накамото разработал биткоин (BTC) на фоне глобального финансового кризиса как альтернативу мировой денежной системе, находящуюся вне контроля центральных банков, правительств и традиционных посредников. Это поднимает ключевой вопрос: действительно ли биткоин стал независимым от макроэкономических сил, которым он был призван противостоять?

Почти два десятилетия спустя после своего создания цена биткоина по-прежнему чувствительна к тем же переменным, которые определяют динамику традиционных рисковых активов — процентным ставкам, доходности казначейских облигаций США, инфляционным ожиданиям, доллару США (USD) и глобальной ликвидности.

В первые несколько дней октября ведущая криптовалюта упала с отметки выше $86 000 в направлении $81 000 после приостановки переговоров между США и Ираном и ястребиной позиции в протоколе сентябрьского заседания Федеральной резервной системы (ФРС). Это движение совпало со скачком цен на нефть и доходности казначейских облигаций. Нефть Brent поднялась выше $103, а доходность 10-летних казначейских облигаций выросла до многолетнего максимума выше 5,3%, причем особенно выраженной корреляция была в четверг.

Вскоре после этого президент США Дональд Трамп заявил, что США не будут атаковать Иран "в любое время до" промежуточных выборов в США 3 ноября, что ослабило некоторые геополитические опасения в краткосрочной перспективе. После этого объявления BTC ненадолго восстановился, поднявшись в направлении $83 000.

Если посмотреть на более широкий период с августа, биткоин вырос более чем на 30%, несмотря на повышение доходности на 60 базисных пунктов. Хотя на первый взгляд это кажется противоречивым, этот рост отчасти был обусловлен вмешательством Министерства финансов США, которое удвоило объем операции по обратному выкупу облигаций, доведя его как минимум до $4 млрд для долговых обязательств со сроком погашения от 10 до 30 лет.

Но что это говорит о взаимоотношениях биткоина с более широкой макроэкономической средой?

Как доходность казначейских облигаций США и цены на нефть влияют на биткоин

Связь между биткоином, доходностью казначейских облигаций США и ценами на нефть не является прямой.

Рост цен на нефть увеличивает расходы на энергию, транспорт и производство, потенциально удерживая инфляцию на высоком уровне. Это усложняет для Федеральной резервной системы задачу по смягчению монетарной политики, особенно когда инфляция остается выше целевого уровня.

Вследствие этого рынки могут начать закладывать в цены более высокие процентные ставки, что приведет к росту доходности казначейских облигаций, поскольку инвесторы потребуют большей компенсации за инфляционные риски и владение государственными долговыми обязательствами с более длительным сроком погашения.

В отличие от облигаций, биткоин не генерирует традиционную денежную доходность. По мере роста доходности казначейских облигаций инвесторы получают доступ к более высокой доходности относительно более безопасных активов, что увеличивает альтернативную стоимость владения ведущей криптовалютой. Более высокая доходность также может сделать спекулятивные активы менее привлекательными, поскольку инвесторы требуют большей отдачи, прежде чем вкладывать капитал в более рискованные инвестиции.

Однако одно лишь направление движения доходности не отражает всей картины. Рост доходности, обусловленный более сильным экономическим ростом, может оказывать иное влияние, чем рост, вызванный инфляционным давлением, бюджетными опасениями или увеличением срочных премий.

Текущая ситуация особенно сложна, поскольку рост цен на нефть усиливает инфляционные опасения, в то время как повышение доходности ужесточает финансовые условия. В протоколе сентябрьского заседания ФРС цены на нефть также были названы одним из основных факторов роста краткосрочной компенсации за инфляцию.

Институциональное принятие еще теснее связало биткоин с традиционными финансами

Не поймите меня неправильно. Институциональное принятие стало одним из важнейших событий для биткоина в последние годы. Однако та же интеграция, которая привлекает на рынок больше капитала, также подвергает биткоин влиянию традиционных решений в области распределения портфеля.

Спотовые биржевые фонды (ETF) на биткоин, фьючерсы CME и корпоративные резервы биткоина создали дополнительные каналы, через которые институциональный капитал входит на рынок и выходит из него.

Когда доходность растет, а акции оказываются под давлением, институциональные инвесторы могут перебалансировать свои портфели, сократить кредитное плечо или увеличить долю денежных средств, и экспозиция к биткоину может стать частью этих корректировок.

Недавняя динамика потоков средств в ETF демонстрирует это давление. За последние два дня чистый отток из спотовых BTC-ETF в США превысил $731 млн, а динамика потоков за семь дней стала отрицательной, согласно данным SoSoValue.

Фьючерсы CME добавляют еще один уровень к этой взаимосвязи. Институциональные трейдеры используют эти контракты для хеджирования экспозиции, управления кредитным плечом и реализации базисных сделок. Премии CME сократились за последние две недели на фоне замедления ралли биткоина. Это показывает, что при росте стоимости финансирования или ухудшении экономической эффективности таких сделок позиции могут сокращаться, усиливая давление на рынок.

Важно понимать, что рост доходности не приводит автоматически к продажам биткоина. Скорее, он может создать условия, при которых перебалансировка портфелей, хеджирование и снижение склонности к риску усиливают друг друга.

Взаимосвязь биткоина с акциями в периоды рыночного стресса также служит дополнительным свидетельством.

В своем обзоре рынка от 5 октября Wintermute отметила, что корреляция BTC с индексом S&P 500 снова растет. Компания утверждала, что в периоды высокой корреляции биткоин ведет себя как более волатильная версия S&P 500, демонстрируя тенденцию снижаться вместе с акциями, но не участвуя в последующих ралли в равной степени.

Это движение показывает, что на цену биткоина все сильнее влияют инвесторы, которые также владеют технологическими акциями и другими активами роста.

Следовательно, дефицитность биткоина не мешает продавать его во время масштабного ухода от риска.

Перерос ли биткоин макроэкономику?

Артур Хейс, соучредитель закрытой криптовалютной биржи BitMEX, утверждал, что рост доходности казначейских облигаций в конечном итоге может принести пользу биткоину, если он выявит фискальное напряжение и заставит представителей властей расширить денежную эмиссию. Согласно этой гипотезе, рост стоимости заимствований делает обслуживание государственного долга более дорогим, усиливая давление в пользу монетарного вмешательства, которое в конечном итоге может ослабить фиатные валюты. Такой шаг благоприятен для рискованных активов, таких как биткоин, номинированных в долларах США.

Однако важны сроки и механизм передачи. Когда доходность растет из-за того, что инвесторы ожидают фискального напряжения и последующего расширения денежной эмиссии, нарратив дефицитности биткоина может стать более привлекательным.

Но когда инфляция вызвана нефтяным шоком, а центральные банки реагируют сохранением жестких финансовых условий, немедленный эффект для биткоина может быть противоположным. По мере ужесточения ликвидности доллар США может укрепляться, а биткоин — снижаться вместе с технологическими акциями.

Разница заключается в том, идет ли речь об инфляции, которая в конечном итоге приводит к расширению денежной эмиссии, или об инфляции, которая на начальном этапе вынуждает проводить более жесткую монетарную политику. Биткоин может выиграть от первого сценария, но испытывать трудности в условиях второго.

Это также помогает объяснить, почему BTC может расти несмотря на повышение доходности, как это наблюдалось в августе, и это не обязательно доказывает, что он стал независимым от макроэкономических условий, поскольку обратный выкуп казначейских облигаций и другие события, связанные с ликвидностью, могут компенсировать часть давления со стороны более высокой доходности.

Данные указывают на то, что фундаментальные факторы биткоина формируют спрос, но макроэкономическая картина определяет среду, в которой этот спрос реализуется.

За чем инвесторам следует следить дальше?

На данный момент ключевыми переменными остаются доходность казначейских облигаций США, цены на нефть, доллар США и перспективы политики ФРС.

Доходность казначейских облигаций США с коротким и длительным сроком погашения помогает оценить альтернативную стоимость владения биткоином, нефть Brent поможет определить, остается ли инфляция, обусловленная энергетическим сектором, источником опасений, а доллар США и перспективы политики ФРС покажут, продолжится ли ужесточение финансовых условий.

Еще одним ключевым фактором являются потоки средств в биткоин-ETF. Устойчивое восстановление притоков может указывать на то, что институциональный спрос поглощает давление продаж, связанное с макроэкономическими факторами. Напротив, сохраняющиеся оттоки будут свидетельствовать о том, что инвесторы остаются осторожными.

До тех пор пока предельный спрос на биткоин не станет менее чувствительным к традиционным финансовым условиям, рост доходности, геополитическая инфляция, обусловленная нефтью, и изменения глобальной ликвидности продолжат влиять на его цену.

Биткоин может предложить альтернативу денежной системе, однако эта система по-прежнему оказывает ключевое влияние на то, сколько инвесторы готовы за него платить.