Торговля на обесценивании: может ли доллар США стать следующей жертвой?

Доллар США провел большую часть 2026 года, противостоя знакомым противникам. Ожидания относительно Федеральной резервной системы (ФРС), устойчивая инфляция, геополитическая неопределенность и сомнения в устойчивости фискальной политики США по очереди влияли на мировую резервную валюту.

Теперь в обсуждениях на рынке все чаще звучит еще одна фраза: торговля на обесценивании.

Звучит драматично. Возможно, намеренно. Однако за броским названием скрывается гораздо более важный для финансовых рынков вопрос: что происходит, когда инвесторы требуют все более высокой доходности для финансирования правительства США, а политики испытывают все больший дискомфорт по поводу ее выплаты?

Этот вопрос вышел на первый план в августе после того, как Министерство финансов США объявило, что как минимум вдвое увеличит объем обратных покупок казначейских облигаций с более длительным сроком погашения для поддержки ликвидности. С 9 сентября максимальный объем покупок вырастет с $2 млрд до как минимум $4 млрд за одну операцию в сегментах со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет. Увеличенные объемы покупок будут осуществляться до конца текущего квартала рефинансирования, то есть до 4 ноября.

Сами по себе эти суммы вряд ли способны поглотить крупнейший в мире рынок государственных облигаций. Однако рынки торгуют не только цифрами, но и нарративами, поэтому послание, услышанное инвесторами, потенциально важнее задействованных долларов.

Похоже, Вашингтон испытывает все больший дискомфорт из-за растущих долгосрочных затрат по займам.

И если рынку облигаций больше не позволяют выполнять роль предохранительного клапана, инвесторы начинают задаваться вопросом, не станет ли им в конечном итоге доллар США.

Торговля на обесценивании приходит на Уолл-стрит

Обесценивание валюты — далеко не новая концепция.

Исторически правительства уменьшали содержание драгоценных металлов в монетах, сохраняя их номинальную стоимость. Современная версия этого процесса значительно сложнее, однако лежащая в ее основе опасность остается схожей: правительства с очень большой долговой нагрузкой заинтересованы в том, чтобы со временем снизить реальную стоимость своих обязательств.

Для этого не обязательно нужны безудержная инфляция или печатание денег.

Финансовые репрессии могут принимать более тонкие формы: удержание стоимости заимствований ниже уровня, который в противном случае установил бы рынок, допущение несколько более высокой инфляции, стимулирование отечественных учреждений к поглощению государственного долга или использование политики управления балансом и долгом для влияния на доходность.

Для инвесторов ответом становится так называемая торговля на обесценивании.

Вместо активов, стоимость которых напрямую зависит от покупательной способности и надежности фиатных валют, инвесторы переходят к дефицитным активам или активам с реальной стоимостью. Классическим примером является золото, а в последнее время в этом контексте все чаще упоминается и биткоин .

Таким образом, эта торговая стратегия обычно выглядит примерно так:

Растут опасения по поводу государственного долга → снижается доверие к фиатным активам → золото и другие дефицитные активы растут → государственные облигации и валюта оказываются под давлением.

Последний шаг Министерства финансов США придал этому аргументу новый импульс.

Когда 5% становятся некомфортными

Фундаментальный фон имеет значение.

Государственный долг США превысил $40 трлн, в то время как доходность долгосрочных казначейских облигаций выросла, поскольку инвесторы требуют компенсации за инфляцию, огромные потребности в финансировании и фискальную неопределенность. Доходность 30-летних казначейских облигаций недавно достигла максимального уровня с 2007 года.

Более высокая доходность сама по себе не является проблемой.

Это ценовой механизм, с помощью которого рынок облигаций уравновешивает спрос и предложение. Если Вашингтону нужно занять больше денег, а инвесторы проявляют меньше энтузиазма по поводу их предоставления, доходность растет до тех пор, пока покупатели не возвращаются.

Проблема заключается в том, что тот же механизм значительно увеличивает стоимость заимствований правительства.

Именно здесь аргумент об обесценивании становится интересным.

Министр финансов США Скотт Бессент выступил против части роста долгосрочных затрат по займам, в то время как решение Министерства финансов увеличить обратные покупки облигаций с длительным сроком погашения усилило восприятие того, что Вашингтон становится все более чувствительным к тому, где торгуется долгосрочная доходность.

Это поднимает неудобный вопрос.

Раскрыло ли правительство США, что существует уровень долгосрочных процентных ставок, который оно не готово терпеть?

Если в конечном итоге ответ окажется утвердительным, последствия могут выйти далеко за пределы рынка казначейских облигаций.

Это не QE… по крайней мере пока

Важно провести различие.

Обратные покупки казначейских облигаций не являются количественным смягчением.

В рамках QE ФРС создает резервы центрального банка, когда покупает ценные бумаги. Обратные покупки Министерства финансов, напротив, являются частью операций правительства по управлению долгом. В Министерстве финансов заявляют, что текущая программа направлена на улучшение ликвидности старых, менее активно торгуемых ценных бумаг, а не на установление потолка для долгосрочных затрат по займам.

Масштаб также имеет значение.

Министерство финансов уже планировало приобрести в текущем квартале до $38 млрд внебенчмарковых ценных бумаг для поддержки ликвидности, а также до $25 млрд краткосрочных бумаг для управления денежными средствами.

Это значительно меньше триллионов долларов, связанных с предыдущими программами покупки активов, проводившимися ФРС.

Поэтому пока называть действия Министерства финансов прямым контролем кривой доходности было бы преувеличением.

Но рынки смотрят за пределы текущей программы.

Более важным вопросом является прецедент.

Если долгосрочная доходность снова вырастет, увеличит ли Министерство финансов объем покупок? Будет ли размещение все больше смещаться в сторону краткосрочных сроков погашения? И если финансовые условия ужесточатся, поскольку инвесторы потребуют более высокой премии за фискальный риск, насколько агрессивно отреагируют политики?

Именно поэтому относительно небольшая техническая корректировка вызвала настолько масштабные дебаты на рынке.

Когда более высокая доходность перестает поддерживать доллар США

В валютной галактике именно здесь ситуация становится особенно интересной.

На протяжении десятилетий одним из наиболее надежных факторов поддержки доллара США было преимущество американских процентных ставок.

Более высокая доходность казначейских облигаций привлекает иностранных инвесторов в американские активы. Капитал направляется в эти активы. Спрос на доллары растет.

Проще говоря:

Но не каждое повышение доходности означает одно и то же.

Рост доходности казначейских облигаций из-за опережающего развития экономики США или ожиданий ужесточения политики ФРС может быть позитивным для доллара.

Рост доходности из-за того, что инвесторы все больше обеспокоены состоянием государственных финансов, — это совершенно другая история.

В такой ситуации:

Доходность выше, но инвесторы требуют эту дополнительную доходность, поскольку воспринимают больший риск.

Это стало бы важным изменением рыночного режима доллара США.

И это дает нам один из наиболее полезных индикаторов для оценки того, действительно ли торговля на обесценивании набирает силу.

График, который может показать, кто побеждает

Следите за взаимосвязью между доходностью 30-летних казначейских облигаций и индексом доллара США (DXY).

Если долгосрочная доходность растет вместе с долларом США, традиционная история преимущества процентных ставок, вероятно, по-прежнему доминирует.

Однако если долгосрочная доходность растет, а доллар США падает, сигнал становится значительно более тревожным.

Тогда стоит обратить внимание на третью комбинацию.

Если интервенция казначейства приводит к снижению долгосрочной доходности, в то время как доллар США также падает, а золото растет:

Некоторые из этих взаимосвязей уже проявились.

После объявления казначейства доллар США упал к трехмесячным минимумам, в то время как драгоценный металл и биткоин выросли, поскольку инвесторы обсуждали, могут ли усилия по сдерживанию стоимости заимствований в конечном итоге ослабить валюту.

Это не доказывает теорию обесценивания.

Но это говорит нам о том, что рынки начинают ее проверять.

Золото уже обращает на это внимание

Золото становится особенно важным в этой истории, поскольку находится за пределами обеих сторон традиционного государственного баланса.

Это не фиатная валюта, принадлежащая кому-то другому, и не обязательство другого государства.

Когда инвесторы обеспокоены инфляцией, устойчивостью государственных финансов или надежностью монетарных институтов, такая редкость становится ценной.

Биткоин все чаще выполняет аналогичную роль для некоторых инвесторов, хотя его волатильность и гораздо более короткая история делают сравнение несовершенным.

Таким образом, ключевым сигналом может быть не только слабость доллара США.

Это может быть сочетание ослабления доллара США, повышенного фискального риска и устойчивого спроса на дефицитные активы, такие как золото.

Это указывало бы на то, что инвесторы не просто перемещают капитал между валютами на основе относительных процентных ставок. Они ставят под сомнение активы, относительно которых следует оценивать сами эти валюты.

План движения доллара США во втором полугодии 2026 года

Все это не означает, что доллар США обязательно рухнет в оставшуюся часть года.

На самом деле существуют мощные силы, тянущие его в противоположном направлении.

Председатель ФРС Кевин Уорш продолжает сигнализировать об обеспокоенности инфляцией и оставляет дверь открытой для повышения процентных ставок, если базовое ценовое давление не начнет возвращаться к целевому уровню ФРС.

Это создает потенциально важный противовес монетарной политике.

Устойчиво высокая инфляция, более высокие ставки и сильная экономическая активность в США могут восстановить преимущество доллара США по ставкам и спровоцировать очередной отскок.

Геополитика также имеет значение. Несмотря на растущие вопросы относительно фискального положения Америки, доллар США остается глубоко интегрированным в мировую торговлю и финансы и по-прежнему может выигрывать в периоды крайнего бегства от риска.

Таким образом, во второй половине 2026 года возможны три основных сценария.

Базовый сценарий: постепенное обесценивание доллара США

Фискальные опасения остаются повышенными, а казначейство продолжает пытаться ограничить беспорядочные движения на длинном конце кривой, но не переходя к прямому контролю над кривой доходности. ФРС сохраняет осторожность, поскольку инфляция все еще слишком высока, ограничивая масштабы слабости доллара США.

В этом сценарии доллар США не рухнет. Вместо этого ралли все чаще сталкиваются с проблемами устойчивости, поскольку инвесторы требуют большей компенсации за фискальный риск США.

Сценарий бычьего доллара США: ФРС берет контроль

Инфляция оказывается значительно более устойчиво высокой, чем ожидалось, вынуждая ФРС продолжить ужесточение политики. Доходность казначейских облигаций США растет главным образом потому, что рынки закладывают более высокую траекторию ставок, а не из-за фискального давления.

Традиционное преимущество по доходности возвращается, и доллар США отскакивает.

Это будет сценарий, при котором доходность 30-летних облигаций и DXY растут одновременно.

Сценарий обесценивания: доллар США становится отдушиной

Долгосрочная доходность вновь резко растет, казначейство отвечает все более агрессивной интервенцией, и рынки приходят к выводу, что Вашингтон не готов мириться со стоимостью заимствований, подразумеваемой его фискальным положением.

Доходность ограничена, но базовая фискальная проблема сохраняется.

Поэтому корректировка перемещается в другое место.

Доллар США слабеет, золото опережает другие активы, а торговля на обесценивание становится значительно большим явлением, чем очередное модное словечко с Уолл-стрит.

4 ноября может оказаться важнее, чем кажется

Рынкам не придется бесконечно ждать новой проверки.

Казначейство заявляет, что увеличенные объемы обратного выкупа на длинном конце кривой сохранятся до 4 ноября, когда запланировано следующее объявление о квартальном рефинансировании. Представители ведомства прямо заявили, что в этот момент предоставят дополнительную информацию о будущих объемах обратного выкупа.

Это делает ноябрьское объявление потенциально важным контрольным моментом.

Возврат к прежним объемам покупок укрепит аргумент казначейства о том, что эти операции в первую очередь представляют собой техническое управление ликвидностью.

Еще одно расширение вызовет значительно больше вопросов.

До этого момента реакция рынка на эпизоды роста долгосрочной доходности может рассказать нам еще больше.

Доллару США не обязательно обваливаться, чтобы торговля на обесценивание имела значение.

Более важным изменением стало бы постепенное сомнение инвесторов в взаимосвязи, на которую они полагались десятилетиями: что более высокая доходность в США по своей сути является хорошей новостью для доллара.

В целом

Торговля на обесценивание не требует от Америки завтра напечатать триллионы долларов, отказаться от таргетирования инфляции или официально ограничить доходность казначейских облигаций.

Она требует чего-то более тонкого.

Инвесторы должны требовать все большей компенсации за финансирование растущего долгового бремени Америки, в то время как политики становятся все менее готовыми платить эту цену.

На данный момент расширенные обратные выкупы казначейства сами по себе слишком малы, чтобы установить такой режим. Сильный рост в США ("исключительность"?), устойчиво высокая инфляция и ястребиная ФРС все еще могут привести к мощному восстановлению доллара США во второй половине 2026 года.

Но баланс рисков изменился.

Если рост долгосрочной доходности все чаще будет совпадать со слабостью доллара США, а не с его укреплением, рынки могут сигнализировать нам о том, что преимущество Америки по процентным ставкам постепенно заменяется американской премией за фискальный риск.

И если Вашингтон будет реагировать на эту более высокую доходность все более масштабными интервенциями, конечной отдушиной может оказаться уже не рынок казначейских облигаций.

Ею может стать сам доллар США.