Паника вокруг французских облигаций преувеличена. Вот что рынок понимает неправильно

Доходность 10-летних государственных облигаций Франции поднялась выше 5%, вновь вызвав опасения по поводу долгового кризиса в еврозоне. Учитывая, что государственный долг превышает €3,5 трлн, сохраняющийся бюджетный дефицит и фрагментированный политический ландшафт, инвесторы все чаще задаются вопросом о способности французского правительства стабилизировать государственные финансы.

Однако ухудшение рыночных настроений не обязательно означает, что Франция движется к долговому кризису по греческому сценарию. За тревожными заголовками скрывается ряд факторов, указывающих на то, что ситуация остается управляемой, при условии что политикам удастся восстановить доверие к бюджетной политике до того, как давление рынка начнет усиливаться само по себе.

Рынки облигаций подают предупреждающий сигнал, но не обязательно прогнозируют дефолт

Французские государственные облигации оказались под интенсивным давлением продаж, в результате чего доходность 10-летних бумаг поднялась выше 5%, а спред по сравнению с аналогичными немецкими облигациями расширился примерно до 175 базисных пунктов.

Распродажа отражает реальные опасения по поводу траектории бюджетной политики Франции. По оценкам Oddo BHF, в этом году бюджетный дефицит составит около 5,4% валового внутреннего продукта (ВВП), а государственный долг может достичь 121,7% ВВП в 2027 году. Инвесторы также учитывают сложность проведения значимых бюджетных реформ накануне президентских выборов 2027 года. При отсутствии стабильного парламентского большинства даже небольшие корректировки бюджета стали предметом политических разногласий.

Однако рост доходности не означает автоматически, что страна теряет доступ к финансовым рынкам. Франция продолжает выпускать государственные облигации, а недавние аукционы по размещению долга прошли без серьезных перебоев. Это различие имеет значение: требование рынком более высокой компенсации за риск — не то же самое, что полный отказ рынка финансировать правительство.

Технические факторы на рынке также могли усилить падение цен на облигации. Закрытие позиций с кредитным плечом и вынужденные продажи со стороны некоторых инвесторов могут ускорять движения рынка сверх того, что могло бы быть обосновано одними лишь изменениями фундаментальных показателей экономики.

Это не делает распродажу безобидной, но указывает на то, что текущая доходность может отражать сочетание структурных проблем, политической неопределенности и временного нарушения нормального функционирования рынка.

Доходность в 5% не распространяется на весь объем долга Франции

Одно из наиболее важных различий при оценке долгового бремени Франции заключается в разнице между процентной ставкой по вновь выпущенным облигациям и средней стоимостью финансирования уже выпущенного долга. Хотя французское правительство теперь сталкивается со стоимостью заимствований выше 5% по 10-летним облигациям, существующий долг выпускался на протяжении многих лет, зачастую по значительно более низким ставкам.

По словам главного экономиста AXA Жиля Моэка, средняя процентная ставка по непогашенному государственному долгу Франции в 2026 году составляет примерно 2,2%. Для сравнения, в 1994 году она составляла 6,5%, а в 2011 году — 3,1%. Поэтому более высокая рыночная доходность постепенно влияет на состояние государственных финансов, по мере погашения облигаций и рефинансирования долга, а также оформления новых заимствований. Это дает политикам время, хотя и не неограниченное, для корректировки бюджетной траектории.

Моэк также указывает на важность номинального экономического роста, который, по оценкам, составляет около 3% в год. В таких условиях улучшение первичного бюджетного баланса примерно на два процентных пункта ВВП может помочь стабилизировать отношение долга к ВВП.

Такая корректировка была бы политически сложной, но не является экономически немыслимой. Франция уже проводила значительные бюджетные корректировки, в частности в 1990-х годах и после мирового финансового кризиса.

Проблема заключается не столько в немедленной неспособности обслуживать долг, сколько в необходимости продемонстрировать убедительный путь к его стабилизации.

Франция — не Греция 2010 года

Сравнения с долговым кризисом в еврозоне понятны, однако они не учитывают важных различий. Франция располагает крупной диверсифицированной экономикой, значительной базой внутренних сбережений и в целом сбалансированной внешней позицией. Ее банковская система функционирует в условиях более сильного европейского регулирования, чем во время предыдущего кризиса.

В отличие от Греции в начале 2010-х годов, Франция не сталкивается одновременно с потерей доступа к рынкам, серьезным банковским кризисом и значительным дисбалансом внешнего финансирования. 

Более широкая экономическая ситуация в Европе также отличается. Германия проводит более экспансионистскую бюджетную политику, что потенциально может поддержать экономическую активность в регионе, а не усилить синхронный период жесткой экономии.

Международный валютный фонд (МВФ) признал эти различия. В интервью CNBC директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева подчеркнула, что европейская финансовая архитектура теперь лучше подготовлена к тому, чтобы противостоять напряженности на рынке суверенного долга: "И я думаю, нам необходимо помнить, что по сравнению с предыдущим периодом у нас в Европе гораздо более зрелая система. У нас есть сила Европейского центрального банка. У нас есть другие инструменты, разработанные Европой для защиты от рисков финансовой стабильности."

Такая оценка не снимает вопроса о бюджетных проблемах Франции. Напротив, она говорит о том, что еврозона лучше подготовлена к тому, чтобы сдержать последствия утраты доверия инвесторов. Как выразился главный экономист ING Карстен Бржески: "Доверие к Греции было уничтожено ложной статистикой; доверие к Франции подрывается ложными обещаниями."

Это различие имеет большое значение. Бюджетная надежность Франции ослабла, но восстановить доверие все еще возможно, если политические обязательства воплотятся в конкретные меры.

У Европейского центрального банка есть инструменты для предотвращения более масштабного кризиса

Европейский центральный банк (ЕЦБ) представляет собой еще одно важное отличие от предыдущих долговых кризисов. После кризиса в еврозоне европейские институты разработали механизмы, призванные предотвращать неоправданную финансовую фрагментацию и сдерживать дестабилизирующие движения на рынках государственных облигаций.

Сначала ЕЦБ может отреагировать посредством коммуникации, корректировки своей позиции по монетарной политике или изменения темпов сокращения принадлежащих ему облигаций. Более прямое вмешательство может включать Инструмент защиты трансмиссионного механизма (TPI), который позволяет центральному банку покупать государственные облигации, когда рыночная динамика угрожает эффективной трансмиссии монетарной политики.

Между тем Европейский механизм стабильности (ESM) располагает примерно €433 млрд доступного кредитного потенциала, предлагая еще один потенциальный источник финансовой поддержки при соответствующих условиях.

Эти механизмы не предоставляют Франции безусловной страховочной сетки. Действие TPI обусловлено соблюдением критериев приемлемости, включая соответствие бюджетным правилам Европейского союза. Поэтому неспособность принять надежный бюджет может осложнить доступ к тем самым инструментам, которые способны успокоить инвесторов.Существует также фундаментальное различие между нарушением функционирования рынка и обоснованным пересмотром суверенного кредитного риска. ЕЦБ может не захотеть вмешиваться, если более высокая доходность французских облигаций в первую очередь отражает обеспокоенность собственными бюджетными и политическими решениями страны. Тем не менее само наличие этих инструментов может способствовать стабилизации ожиданий.

Надежный бюджет способен изменить рыночный нарратив

В конечном счете наиболее устойчивое решение должно исходить от самой Франции. Проект бюджета правительства на 2027 год предусматривает около €43 млрд предполагаемой бюджетной экономии, хотя в ходе политических дискуссий также фигурировали альтернативные оценки корректировки. Принятие надежного бюджета стало бы немедленным сигналом того, что французские институты по-прежнему способны реагировать на давление со стороны рынка.

Однако бюджетная консолидация не обязательно должна основываться исключительно на резком сокращении расходов или повышении налогов. Меры по повышению уровня занятости, росту производительности, повышению эффективности государственных расходов и укреплению долгосрочного экономического роста могли бы сделать стабилизацию долга более достижимой.

Португалия предлагает полезный, хотя и несовершенный, европейский пример для сравнения. После многолетней бюджетной корректировки и реформ соотношение ее долга перешло на значительно более благоприятную траекторию, демонстрируя, как может улучшиться восприятие рынка, когда состояние государственных финансов и перспективы роста укрепляются.

Гораздо более крупная экономика Франции, иная политическая структура и более высокие потребности в финансировании означают, что опыт Португалии нельзя просто воспроизвести. Тем не менее он показывает, что высокий государственный долг не обязательно необратим. Надежная среднесрочная бюджетная структура, основанная на реалистичных предположениях и четких контрольных этапах реализации, могла бы снизить премию за риск, которую инвесторы требуют по французским облигациям.

Как написал экономист Goldman Sachs Александр Стотт в своем отчете: "Решение основной проблемы требует бюджетных мер, а не вмешательства ЕЦБ." Европейские институты могут помочь сдержать кризис, но они не могут заменить устойчивую национальную бюджетную стратегию.

Что может сорвать восстановление доверия?

Самый весомый аргумент против чрезмерного пессимизма заключается в том, что у Франции по-прежнему есть экономические ресурсы, институциональная поддержка и политические возможности, необходимые для стабилизации ее долга. Самый весомый аргумент в пользу осторожности состоит в том, что эти преимущества полезны только в том случае, если политические лидеры способны действовать.

Фрагментация парламента может помешать принятию надежного бюджета. Приближение президентских выборов 2027 года может побудить партии откладывать сложные решения, вместо того чтобы принимать политические издержки бюджетной корректировки.

Затяжной институциональный тупик может усилить рыночное давление, которое усложняет проведение корректировки. Более высокие затраты на заимствования постепенно увеличат расходы на обслуживание долга, сократив бюджетную гибкость правительства. Снижение доверия может негативно сказаться на инвестициях и экономическом росте, а новые понижения кредитного рейтинга могут еще сильнее отпугнуть некоторых инвесторов.

Более резкое ухудшение ситуации с французскими облигациями также может распространиться на суверенные рынки других стран еврозоны, что осложнит реакцию ЕЦБ. И хотя европейские механизмы поддержки значительно сильнее, чем пятнадцать лет назад, их условия и политические ограничения означают, что на вмешательство нельзя рассчитывать как на гарантированное.

Таким образом, главный вопрос заключается не в том, располагает ли Франция возможностями для стабилизации своего долга, а в том, способна ли ее политическая система достаточно быстро принять необходимые решения.

Долговой кризис Франции серьезен, но он не обязательно обречен превратиться в финансовую катастрофу. У страны по-прежнему есть время, экономические преимущества и европейские гарантии. Достаточны ли будут эти преимущества, будет зависеть не столько от следующего заголовка о рынке облигаций, сколько от надежности бюджетных решений, принятых в Париже.