Инфляция в еврозоне достигла 3,8% — самого высокого уровня за три года. На этом графике показано, почему ЕЦБ не может просто решить проблему за счет повышения ставок

У Европейского центрального банка (ЕЦБ) обычно был бы относительно простой ответ на инфляцию, почти вдвое превышающую целевой уровень: повысить процентные ставки. Но сейчас обстоятельства ненормальные. На этот раз часть ужесточения уже осуществляется рынком облигаций, оставляя ЕЦБ перед лицом все более сложной дилеммы.

Инфляция по гармонизированному индексу потребительских цен (HICP) в еврозоне ускорилась до 3,8% г/г в сентябре с 3,2% в августе, превысив ожидания в 3,6% и достигнув самого высокого уровня за три года. Базовая инфляция также немного выросла — до 2,5% с 2,4%.

Эти данные усиливают аргументы в пользу того, что борьба ЕЦБ с инфляцией еще не завершена. Однако почти одновременно происходит другая форма монетарного ужесточения, причем центральному банку для этого ничего не приходится делать. Доходность государственных облигаций стремительно растет.

Стоимость заимствований Германии на 10 лет недавно достигла самого высокого уровня за 17 лет, в то время как доходность 10-летних облигаций Франции приблизилась к 5% — максимуму с 2002 года. Тем временем спред между французскими и немецкими государственными облигациями резко расширился на фоне опасений по поводу бюджетных перспектив Франции, а аналогичное расширение также наблюдалось в спредах суверенных облигаций Италии и Испании.

Более высокие рыночные ставки отражаются на стоимости заимствований для правительств, компаний и домохозяйств, потенциально замедляя инвестиции и экономическую активность. Поэтому перед ЕЦБ встает необычный вопрос: если рынки облигаций уже ужесточают финансовые условия, насколько дальше самому центральному банку необходимо идти?

Рынок облигаций может частично выполнять работу ЕЦБ

Ответ имеет значение, поскольку ЕЦБ уже дважды повышал процентные ставки в этом году, доведя ставку по депозитам до 2,50%. BBH считает, что инфляция выше целевого уровня и более устойчивый рост по-прежнему оставляют ЕЦБ пространство для дальнейшего ужесточения. По данным банка, кривая свопов указывает на почти 75 базисных пунктов дополнительного ужесточения в течение следующих 12 месяцев. TD Securities также ожидает еще одного повышения на 25 базисных пунктов в декабре, что доведет ставку по депозитам до 2,75%.

Однако стремительный рост долгосрочной стоимости заимствований начинает ставить под сомнение этот однозначно ястребиный нарратив.

Аналитики Deutsche Bank считают, что ужесточение финансовых условий создает «растущие сомнения в том, что такие центральные банки, как ЕЦБ, смогут повышать ставки столь агрессивно, как считалось». Standard Chartered приходит к аналогичному выводу. Банк отмечает, что базовая инфляция с начала года выросла лишь незначительно, и утверждает, что более высокая доходность создает понижательные риски как для экономического роста, так и для инфляции. В результате банк оценивает вероятность повышения ставки в октябре как низкую и ожидает, что представители ЕЦБ предпочтут дождаться новых макроэкономических прогнозов в декабре.

Механизм относительно прост. Центральные банки повышают ключевые ставки отчасти для того, чтобы сделать кредиты более дорогими, ослабить спрос и в конечном итоге снизить инфляцию. Однако когда доходность долгосрочных облигаций резко растет сама по себе, ипотека, корпоративное финансирование и государственные заимствования могут подорожать даже без очередного повышения ставки ЕЦБ. Старший портфельный управляющий Aviva Investors Стив Райдер назвал распродажу облигаций потенциальным «предохранителем для ожиданий по ставкам».

Этот вопрос все чаще становится главным для представителей центрального банка. Инфляция говорит: ужесточайте. Рынки облигаций уже ужесточают условия за них.

Более высокая доходность действительно может помочь снизить инфляцию

Несколько представителей ЕЦБ прямо признают эту динамику. Глава Банка Финляндии и член Управляющего совета ЕЦБ Оли Рен заявил, что рост цен на энергоносители приближает еврозону к неблагоприятному инфляционному сценарию ЕЦБ. Но он также указал на противоположную силу, исходящую от финансовых рынков. «Рост долгосрочных процентных ставок замедлит рост экономики и уменьшит перенос энергетического шока на другие цены и заработную плату», — сказал Рен.

Член Исполнительного совета ЕЦБ Изабель Шнабель высказала аналогичный аргумент. По ее словам, экономика может отреагировать на недавний всплеск глобальной доходности сильнее, чем ожидалось, что «ослабит ценовое давление».

Главный экономист ЕЦБ Филип Лейн поддержал эту точку зрения, заявив, что рост долгосрочных процентных ставок замедлит экономический рост и сократит перенос энергетического шока сильнее, чем прогнозировалось ранее. Ключевым образом, Лейн отметил, что «разрушение спроса», вызванное ростом расходов на энергоносители, может ограничить необходимую корректировку процентных ставок ЕЦБ.

Экономисты Nordea отметили, что сентябрьское ускорение в основном было обусловлено энергоносителями и продуктами питания, тогда как более широкое ценовое давление оставалось относительно умеренным. Поэтому банк не ожидает повышения ставки в октябре, хотя сохраняет прогнозы повышения в декабре и марте.

Президент ЕЦБ Кристин Лагард также подчеркнула, что на данный момент отсутствуют четкие свидетельства закрепления последнего инфляционного шока. «Мы ожидаем более высокой инфляции, но пока не видим признаков ее закрепления», — заявила президент ЕЦБ, утверждая, что «взвешенная реакция» остается целесообразной. Тем не менее Филип Лейн предупредил, что «вторая волна» энергетического шока со стороны предложения создает прямые повышательные риски для инфляции и одновременно понижательные риски для экономического роста.

Теперь представители ЕЦБ ждут одного важнейшего события: останется ли энергетический шок сконцентрированным в общей инфляции или начнет активнее распространяться на заработную плату, услуги и другие цены. Если появятся вторичные эффекты, аргументы в пользу более высоких ставок значительно усилятся. Если же этого не произойдет, стремительный рост доходности облигаций может все чаще заменять дополнительное ужесточение со стороны ЕЦБ.

Франция значительно усложняет дилемму ЕЦБ

Проблема заключается в том, что доходность не всех европейских облигаций растет по одной и той же причине. Часть распродажи облигаций носит глобальный характер. Стоимость заимствований в США, Великобритании, Германии и Японии резко выросла на фоне опасений по поводу инфляции, цен на энергоносители, бюджетного дефицита и перспектив политики центральных банков.

Франция добавляет еще один фактор. Доходность 10-летних государственных облигаций Франции недавно приблизилась к 5%, а премия, которую инвесторы требуют за владение французским долгом вместо немецких бундов, выросла до уровней, не наблюдавшихся со времен долгового кризиса в еврозоне.

Этот спред имеет значение для ЕЦБ, поскольку монетарная политика должна передаваться по всему валютному союзу. Если стоимость заимствований в еврозоне в целом растет, потому что рынки ожидают повышения ставок ЕЦБ, то монетарное ужесточение в основном работает так, как задумано. Если же стоимость заимствований в одной группе стран начинает расти значительно быстрее из-за сомнений инвесторов в их бюджетном положении, ЕЦБ сталкивается с фрагментацией. А более жесткая политика может усилить это расхождение.

MUFG утверждает, что расширение спредов в еврозоне уже начало менять дискуссию о монетарной политике. Банк отмечает, что рыночное ценообразование повышения ставок ЕЦБ до середины 2027 года снизилось примерно на 30 базисных пунктов с недавнего пика по мере усиления распродажи облигаций. Глобальный руководитель отдела рынков ING Крис Тернер утверждает, что распродажа французского долга "разрушила нарратив о постоянно растущих краткосрочных рыночных процентных ставках". По словам Тернера, это движение поднимает вопрос о том, не рискуют ли центральные банки перейти на территорию ошибочной политики, продолжая ужесточать ее в то время, как финансовые условия уже ухудшаются.

Это создает сложную петлю обратной связи. Более высокая инфляция подталкивает ЕЦБ к повышению ставок. Ожидания более высоких ставок способствуют росту доходности облигаций. Более высокая доходность ужесточает финансовые условия и усиливает давление на страны с высокой долговой нагрузкой. Это давление затем ограничивает возможности ЕЦБ повышать ставки.

В конечном итоге ЕЦБ может столкнуться с еще большим противоречием

Если напряженность на рынке суверенного долга продолжит усиливаться, дискуссия может выйти за рамки вопроса о том, следует ли ЕЦБ повышать ставки. Она может перейти к вопросу о том, нужно ли ЕЦБ поддерживать рынок облигаций. Центральный банк создал Инструмент защиты трансмиссионного механизма (TPI) в 2022 году для противодействия неоправданной, неупорядоченной динамике рынка, угрожающей передаче монетарной политики по всей еврозоне. Этот инструмент потенциально позволяет ЕЦБ покупать государственные облигации стран, сталкивающихся с неоправданным рыночным давлением.

Однако его применение сегодня создало бы очевидную коммуникационную проблему. ЕЦБ повышает процентные ставки, поскольку инфляция слишком высока. Покупка государственных облигаций для сдерживания стоимости заимствований одновременно смягчила бы финансовые условия в отдельных секторах экономики.

Bloomberg описывает такую возможность как потенциальный "кошмарный сценарий" для центрального банка. Этот вопрос особенно чувствителен во Франции, поскольку рост премии за риск по стране по крайней мере частично связан с ее бюджетным положением.

"Расширение спредов оправдано с учетом бюджетной политики и политической неопределенности," - говорит главный стратег Danske Bank Пит Кристиансен. Добавляя: "Это также усложняет рыночный взгляд на ЕЦБ. Если это препятствует передаче монетарной политики, то это задача ЕЦБ. Если нет, давайте позволим рынку оценивать факторы без вмешательства."

Это различие может определить, сможет ли TPI реально применяться. ЕЦБ разработал этот инструмент для решения проблемы неоправданной фрагментации, а не для защиты правительств от повышенной стоимости заимствований, вызванной их собственными бюджетными фундаментальными факторами.

Председатель Бундесбанка и член Управляющего совета ЕЦБ Йоахим Нагель выступил против ожиданий, что определенные уровни спредов могут автоматически запускать интервенцию. "Моя задача в Управляющем совете заключается в выполнении моего мандата. Это не имеет ничего общего с какими-либо определенными уровнями спредов или чем-то подобным. Речь идет о ценовой стабильности," - отметил Нагель.

Три несовершенных варианта для ЕЦБ

Таким образом, ЕЦБ, по-видимому, движется к ситуации, в которой каждый доступный вариант сопряжен с издержками. Он может продолжить агрессивно повышать ставки, чтобы не допустить распространения энергетического шока на базовую инфляцию. Это может защитить доверие к его способности бороться с инфляцией, но также повысить стоимость заимствований, ослабить экономический рост и потенциально усилить фрагментацию на рынках суверенных облигаций.

Он может замедлить темпы ужесточения и позволить более высокой долгосрочной доходности сделать большую часть работы. Это может снизить давление на экономики еврозоны с высокой долговой нагрузкой, но создает риск слишком мягкой политики, если энергетическая инфляция начнет отражаться на заработной плате и ценах на услуги.

Или, в более экстремальном сценарии, он может вмешаться, чтобы сдержать неупорядоченную напряженность на рынке суверенного долга, одновременно сохраняя высокие ключевые ставки. В результате ЕЦБ фактически будет ужесточать политику одной рукой и смягчать ее другой.

MUFG считает TPI крайней мерой и утверждает, что политики, вероятно, сначала попытаются словесно снизить ожидания повышения ставок. Другие возможные шаги могут включать изменения в количественном ужесточении или большую гибкость в обращении с погашаемыми ценными бумагами. Любое движение в этом направлении может иметь значительные последствия для евро (EUR).

Почему дилемма ЕЦБ важна для евро

Обычно более высокая инфляция и ожидания дальнейшего повышения ставок ЕЦБ должны поддерживать евро за счет увеличения ожидаемой доходности активов, номинированных в евро. Эта взаимосвязь становится менее однозначной, когда причиной высокой доходности становятся не ожидания более жесткой монетарной политики, а напряженность на рынке суверенного долга и финансовом рынке.

В ING считают, что если распродажа облигаций вынудит ЕЦБ провести ужесточение в значительно меньшем объеме, чем ранее ожидали рынки, EUR/USD может оставаться под давлением. MUFG аналогичным образом ожидает, что представители ЕЦБ активнее будут противостоять агрессивным ожиданиям повышения ставок, если распродажа инструментов с фиксированной доходностью возобновится; по словам банка, это первоначально окажет дополнительное понижательное давление на евро.

Это помогает объяснить парадокс, с которым сейчас сталкиваются валютные трейдеры. Рост европейской доходности может быть позитивным для евро, когда он отражает ожидания повышения ставок ЕЦБ. Он может стать негативным, когда отражает обеспокоенность устойчивостью долга, фрагментацией или возможной необходимостью интервенции ЕЦБ. Различие между этими двумя режимами теперь может приобретать все большее значение.

Следующее решение ЕЦБ будет связано не только с инфляцией

Показатель инфляции в сентябре на уровне 3,8% г/г затрудняет для ЕЦБ возможность объявить о победе. Энергетическая инфляция резко ускоряется, общая инфляция почти вдвое превышает целевой уровень центрального банка, и политики не могут исходить из того, что вторичные эффекты останутся ограниченными в течение неопределенно долгого времени.

Однако рынок облигаций меняет расчеты. Долгосрочная доходность уже ужесточает финансовые условия. Напряженность на рынке суверенного долга Франции усиливает обеспокоенность по поводу фрагментации. Кроме того, несколько представителей ЕЦБ признают, что более высокая стоимость заимствований сама по себе может замедлить экономический рост и не допустить распространения энергетического шока по экономике.

Таким образом, центральный банк больше не решает просто вопрос о том, оправдывает ли инфляция на уровне 3,8% очередное повышение ставки. Он должен определить, какой объем ужесточения экономика еврозоны уже поглощает без его вмешательства.

Если доходность облигаций стабилизируется, а базовая инфляция ускорится, аргументы в пользу дальнейшего повышения ставок могут стать более убедительными. Если доходность продолжит расти, а спреды расширятся еще сильнее, может произойти обратное. ЕЦБ, возможно, придется замедлить кампанию по ужесточению политики именно в тот момент, когда общая инфляция приблизится к 4%.

Для политиков это станет неприятной иронией нынешней распродажи облигаций. Рынок может в итоге ужесточить финансовые условия настолько, что не позволит ЕЦБ продолжить их ужесточение.