Дилемма ЕЦБ: более высокая инфляция, слабый рост и отсутствие четкой траектории ставки

В четверг Европейский центральный банк (ЕЦБ) повысил процентные ставки на фоне возобновления инфляционного давления в еврозоне из-за войны в Иране и перебоев с энергоснабжением. Главный вопрос для трейдеров, на который Лагард элегантно уклонилась, заключается в том, является ли это разовым повышением для сохранения доверия или первым из серии.

После нескольких кварталов монетарной стабильности франкфуртское учреждение отреагировало на ускорение инфляции до 3,2% г/г в мае и рост базовой инфляции до 2,5%.

Повышение на 25 базисных пунктов стало первым повышением ставки ЕЦБ с сентября 2023 года после цикла смягчения, в ходе которого депозитная ставка была снижена с 4% до 2%.

Повышение ставки, которое было полностью учтено рынком

Резкий рост цен на энергоносители, связанный с войной в Иране и перебоями в районе Ормузского пролива, сдвинул баланс рисков для ЕЦБ. Учреждение не сталкивается с инфляционной спиралью, сравнимой с 2022 годом, но должно предотвратить устойчивое распространение текущего энергетического шока на заработные платы, цены на услуги и промышленные товары.

Обновленные прогнозы ЕЦБ усилили обоснование решения четверга. В базовом сценарии, подготовленном сотрудниками Евросистемы, ожидается, что общая инфляция в 2026 году составит в среднем 3%, 2,3% в 2027 году и 2% в 2028 году. Базовая инфляция прогнозируется на уровне 2,5% в 2026 и 2027 годах с последующим снижением до 2,2% в 2028 году. По сравнению с мартовскими прогнозами, оценки инфляции на 2026 и 2027 годы были повышены из-за более устойчивого энергетического шока.

Однако ЕЦБ также отметил необычно высокий уровень неопределенности в прогнозах, представленных в обновленных альтернативных сценариях. В неблагоприятном сценарии, при более продолжительных перебоях с энергоснабжением, общая инфляция в 2026 году составит в среднем 3,3% и останется высокой на уровне 3% в 2027 году. Напротив, в недавно введенном мягком сценарии инфляция может снизиться быстрее, если цены на энергоносители упадут быстрее ожидаемого, составив в среднем 2,9% в 2026 году с последующим снижением до 1,8% в 2027 и 2028 годах. Это позволит инфляции вернуться ниже целевого уровня ЕЦБ в 2% уже в следующем году, что иллюстрирует широкий диапазон возможных исходов, с которыми сталкиваются политики.

Что будет после июня?

Главный вопрос для рынков — не то, что произошло сегодня, а что произойдет дальше. Президент ЕЦБ Кристин Лагард дала мало подсказок относительно сроков следующих шагов. Она неоднократно подчеркивала, что Совет управляющих будет оставаться зависимым от данных и продолжит оценивать поступающую информацию заседание за заседанием.

Хотя она признала, что риски инфляции остаются смещенными вверх и ценовое давление начинает распространяться за пределы энергетического сектора, она также отметила ослабление внутреннего спроса, охлаждение рынка труда и понижательные риски для роста, вызванные конфликтом на Ближнем Востоке. Важно, что Лагард заявила, что Совет управляющих не обсуждал альтернативные варианты политики и настаивала, что решение четверга не следует рассматривать как «страховое повышение».

Аналитики UniCredit считают, что сроки дальнейших повышений будут во многом зависеть от развития войны, судоходства через Ормузский пролив и цен на энергоносители. Банк прогнозирует ограниченное ужесточение, с последним повышением в сентябре, которое доведет депозитную ставку до 2,5%.

Этот осторожный подход также поддерживается несколькими экономистами, которые подчеркивают, что текущая ситуация сильно отличается от 2022 года. В то время инфляция уже была очень высокой до энергетического шока, вызванного вторжением России в Украину, у домохозяйств было больше избыточных сбережений, а фискальные меры обеспечивали более сильную поддержку спроса. Сегодня Еврозона сталкивается с хрупким ростом, ужесточением кредитных условий и все еще ограниченными признаками вторичных эффектов роста заработной платы.

Риск чрезмерного ужесточения

Тем не менее, перед ЕЦБ стоит деликатная дилемма. Отсутствие действий может быть истолковано как недостаток решимости в борьбе с инфляцией, превышающей целевой уровень в 2%. Но чрезмерное ужесточение может усугубить экономическое замедление в уже уязвимой Еврозоне.

Новые макроэкономические прогнозы подчеркнули сложный баланс, который приходится соблюдать ЕЦБ. Центральный банк повысил прогноз инфляции, одновременно предупреждая, что более высокие цены на энергоносители могут продолжать распространяться на другие секторы экономики. В то же время прогнозы роста остаются сдержанными, при этом ожидается, что валовой внутренний продукт (ВВП) Еврозоны вырастет всего на 0,8% в 2026 году, прежде чем умеренно ускориться до 1,2% в 2027 и 1,5% в 2028 году. ЕЦБ прямо заявил, что риски для инфляции остаются в сторону повышения, тогда как риски для экономического роста смещены в сторону понижения.

Это сочетание более высокой инфляции и слабого роста увеличивает риск стагфляции. Это усложняет задачу ЕЦБ, поскольку монетарная политика может сдерживать спрос, но не может напрямую решить проблему энергетического шока предложения.

Повышение ставки, но не обязательно начало долгого цикла

Наиболее вероятный сценарий после июньского повышения ставки — осторожно ограничительная коммуникация. ЕЦБ дал понять, что остается готовым отреагировать, если инфляционное давление усилится, но Лагард аккуратно избегала предположений о том, что дополнительные повышения ставок уже запланированы. Она подчеркнула, что не будет заранее установленного пути ставок и отсутствует форвард-гайдинг в текущих условиях. Хотя центральный банк признал, что инфляция начинает расширяться, а краткосрочные инфляционные ожидания выросли, он также отметил, что долгосрочные инфляционные ожидания остаются в целом закрепленными около целевого уровня 2%.

Некоторые учреждения, такие как Nordea, ожидают несколько последовательных повышений, при этом депозитная ставка может достичь 3% в октябре. Другие, такие как ING и UniCredit, предпочитают гораздо более ограниченный сценарий — максимум одно или два дополнительных повышения. Рыночный консенсус в настоящее время, по-видимому, находится между этими двумя взглядами, с возможностью двух-трех шагов в течение всего года.

Таким образом, решение в четверг следует рассматривать скорее не как механический старт нового цикла ужесточения, а как тест на доверие к ЕЦБ. Если цены на энергоносители останутся высокими, базовая инфляция продолжит ускоряться, а инфляционные ожидания ухудшатся, институту, возможно, придется продлить ужесточение. Однако если напряженность в энергетическом секторе ослабнет летом, а экономика замедлится дальше, июньское повышение может остаться в основном краткосрочной корректировкой.

Для инвесторов тон пресс-конференции Кристин Лагард в конечном итоге оказался столь же важен, как и само решение по ставке. Хотя ЕЦБ дал явно ястребиную оценку инфляции, он не подтвердил ожидания последовательных немедленных повышений.

ЕЦБ попытался найти деликатный баланс, признав, что прогноз инфляции ухудшился и что могут потребоваться дальнейшие действия, если ценовое давление расширится, одновременно настаивая на том, что будущие решения будут полностью зависеть от поступающих данных и развития ситуации на энергетических рынках.