Стратегия и другие компании, управляющие казной биткоина, под давлением по мере замедления рыночного моментума

• Резкие ралли и глубокие откаты биткоина оставили результаты 2025 года во флэте или с небольшим понижением, что создало давление на корпоративные модели BTC-казначейства.
• Акции Strategy упали более чем на 60% от своих годовых максимумов, резко сжав премии NAV.
• Компании-казначеи, которые привлекли капитал через PIPE, испытали значительные падения акций, при этом цены на акции часто стремятся к уровням их эмиссии.

Strategy (MSTR) и другие корпоративные казначейства биткоина (BTC) остаются под давлением, так как волатильные результаты BTC в 2025 году – отмеченные резкими ралли и глубокими коррекциями – оставили годовые доходности во флэте или с небольшим понижением. Цены акций MSTR упали более чем на 60% от их годовых максимумов, в то время как коллеги, которые привлекли капитал через частные инвестиции в публичный капитал (PIPE), также увидели, как их цены акций снизились к уровням эмиссии.

Strategy: крупнейший корпоративный держатель BTC 

Strategy Майкла Сэйлора, ранее известная как MicroStrategy, является американской компанией в области бизнес-аналитики (BI) и мобильного программного обеспечения, которая с августа 2020 года рассматривает BTC как свой основной резервный актив казначейства. 

Как показано на графике ниже, компания на данный момент накопила 671 268 BTC в своих резервных казначействах, стоимостью 60,04 миллиарда долларов при средней цене 74 972 долларов за BTC. Это делает ее крупнейшей корпоративной компанией-казначейством BTC в мире, владеющей 3,19% от общего объема BTC в 21 миллион. 

Компания привлекает капитал через конвертируемые облигации, привилегированные акции и размещение акций на рынке для покупки биткоина, даже во время падения цен.

В дополнение к этим методам привлечения капитала, компания объявила 30 ноября о создании специального резерва в долларах США, полностью финансируемого за счет размещения новых обыкновенных акций MSTR на рынке. 

Резерв явно предназначен для покрытия: 

1. Денежных дивидендов для привилегированных акций Strategy (около 700 миллионов долларов в год).
2. Процентов по его непогашенным конвертируемым облигациям.
3. Краткосрочных потребностей в ликвидности в случае ужесточения капиталовложений.

Этот резерв управляется отдельно от резервов компании по биткоину, что делает Strategy двойным резервным субъектом впервые. По состоянию на 22 декабря Strategy увеличила свой резерв в долларах США на 748 миллионов долларов до 2,19 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия примерно 700 миллионов долларов в годовых дивидендах по привилегированным акциям более чем на три года.

Рынок акций и проблемы в 2025 году

Цена акций Strategy на недельном графике резко упала с годового максимума в 457,22 доллара, зафиксированного 14 июля, до минимума в 155,61 доллара 1 декабря, что составляет более 63%. В настоящее время MSTR торгуется около 160 долларов, приближаясь к своим годовым минимумам и ниже своей 200-недельной экспоненциальной скользящей средней (EMA) на уровне 184,09 доллара.

Существуют некоторые причины для этой коррекции цены MSTR.

Резкое ралли биткоина до рекордного максимума в 126 199 долларов 6 октября, за которым последовало падение ниже годового открытия на уровне 93 576 долларов и теперь движение к годовому минимуму на уровне 74 508 долларов, оставили результаты 2025 года во флэте или с небольшим понижением, приближаясь к концу года. Из-за кредитного плеча MSTR как долга, финансируемого ставкой на биткоин, цена его акций колеблется больше, чем у BTC, что приводит к значительным убыткам для инвесторов, несмотря на неизменные активы.

Кроме того, Strategy финансирует свое накопление биткоина в основном через конвертируемый долг, привилегированные акции и размещение акций на рынке, а не путем продажи BTC. В результате большая часть его старого долга является дешевым. Однако новые заимствования и привилегированные акции имеют гораздо более высокие затраты, что увеличивает годовые процентные и дивидендные выплаты.

Кроме того, частые размещения акций размывают долю существующих инвесторов, так что каждая акция представляет собой меньшую долю компании и ее биткоин-активов. Таким образом, в сильном, но волатильном 2025 году, отмеченном выраженными квартальными колебаниями на рынке биткоина, это стало проблемой для Strategy. Компания больше не может легко привлекать дешевый капитал, в то время как более высокие затраты на финансирование и давление размывания оказывают влияние на денежные потоки и сказываются на цене акций, даже если биткоин не падает резко.

Потенциальные риски исключения из индекса, такие как те, что исходят от Morgan Stanley Capital International (MSCI), могут исключить компании, чьи балансы доминируют биткоином (более 50% активов), из ключевых фондовых индексов, тем самым рассматривая их больше как инвестиционные инструменты, чем как операционные компании. 

Если Strategy будет исключена, пассивные фонды и ETF, отслеживающие эти индексы, будут вынуждены продать акции MSTR, что приведет к миллиардам оттока. Кроме того, инвесторы, вероятно, перераспределят капитал из высоковолатильных активов, таких как кредитные прокси биткоина, такие как MSTR, в более стабильные активы. Это развитие может снизить ликвидность и институциональный спрос, потенциально создавая нисходящую спираль в ценах акций MSTR.

Strategy показывает слабую премию NAV

Метрика премии NAV измеряет, насколько рынок оценивает компанию относительно чистой стоимости ее биткойн-активов и других активов, исключая обязательства. Текущая премия NAV составляет -18,12% (0,82x), что подразумевает, что рынок оценивает MSTR в 82% от стоимости ее биткойн-активов на акцию (исключая другие бизнес-ценности).

Это говорит о том, что инвесторы в настоящее время не готовы платить премию за кредитное плечо биткойна от Strategy, поскольку опасения по поводу размывания, роста затрат на долг и бокового движения биткойна сказываются на настроениях, что затрудняет MSTR привлечение недорогого капитала для дальнейшего накопления BTC без давления на акционеров.

Однако в условиях сильных бычьих рынков эта премия часто колебалась от 1,5x до 2,5x, что позволяло Strategy привлекать капитал дешево и увеличивать количество биткойнов на акцию за счет аккреционного финансирования.

Копии и более широкий ландшафт казначейства

Количество копий Strategy продолжает расти, более 191 публичной компании держат BTC в своих казначейских резервах, согласно данным Bitcoin Treasuries. 

Многие из этих публичных компаний следуют за покупками Strategy, финансируемыми долгом и акциями, но такие компании, как Marathon Digital (MARA), совмещают производство с удержанием. Другие компании, такие как Metaplanet, имеют глобальную привлекательность как хеджирование от инфляции.

Как и в случае с Strategy, акции этих компаний упали на 50–80% от своих максимумов 2025 года, и премии NAV сокращаются по мере того, как биткойн не оправдывает ожиданий. См. пример на графике ниже.

Отчет CryptoQuant подчеркнул, что компании с биткойн-казначействами, которые привлекали капитал через PIPE, испытали значительные падения акций, причем цены акций часто стремятся к уровням их эмиссии PIPE.

Аналитик заключил, что устойчивый рост биткойна является единственным вероятным катализатором, который может предотвратить дальнейшие падения этих акций. Без этого многие из них готовы продолжать движение к или ниже своих цен PIPE.

Что дальше для Strategy и других компаний с биткойн-казначействами?

Действительно, в 2025 году волатильные ценовые колебания биткойна и более широкая консолидация привели к резкому падению цен акций Strategy и большинства ее конкурентов, как объяснялось выше. 

Отчет CryptoQuant упомянул, что Strategy сделала тактический сдвиг в своей модели накопления биткойнов, поскольку биткойн может испытать слабый 2026 год после входа в медвежий рынок в прошлом месяце. 

Анализ объяснил, что компания больше не рассматривает свое биткойн-экспозицию как неприкосновенную при любых рыночных условиях. Это по-прежнему является центром их долгосрочной теории. Сказав это, руководство теперь признает, что поддержание биткойн-стека требует гибкости для его защиты с помощью денежных резервов, хеджирования и выборочной монетизации в сложных сценариях.

Отчет заключил, что MSTR, похоже, осознает не тривиальную вероятность глубокого или продолжительного падения биткойна. Переход Strategy от агрессивного накопления биткойнов к более консервативному подходу к казначейству, ориентированному на ликвидность, совпадает с крупнейшим падением биткойна в 2025 году.

"Снижение, достаточно серьезное, что почти каждый крупный индикатор на цепочке и технический индикатор теперь сигнализирует о том, что рынок вошел в медвежью фазу, как видно из падения индекса Bull Score CryptoQuant до нуля (самый медвежий) впервые с января 2022 года, когда начинался предыдущий медвежий рынок," говорит аналитик CryptoQuant.