Страна путаницы: почему глобальная распродажа облигаций может быть далеко не завершена

Расходы на государственные заимствования резко выросли по всему миру, поскольку более высокие цены на нефть возрождают опасения по поводу инфляции и заставляют инвесторов пересматривать вопрос о том, завершили ли основные центральные банки цикл повышения процентных ставок.

Распродажа охватила весь сегмент G10, подняв доходность по всему спектру — от казначейских облигаций США и британских gilts до немецких Bunds, японских государственных облигаций (JGB) и австралийского долга (AGB). Хотя неделя началась на негативной ноте, доходности остаются близко к некоторым из своих самых высоких уровней за многие месяцы.

Эталонная доходность 10-летних казначейских облигаций США на прошлой неделе ненадолго поднялась выше 4,70%, достигнув 18-месячного максимума, тогда как доходность 30-летних бумаг приблизилась к уровням, не наблюдавшимся почти два десятилетия. Доходность 10-летних Bunds Германии поднялась выше 3,20%, аналогичный показатель по британским бумагам превысил 5,00%, а доходность 10-летних облигаций Австралии превысила 5,00%.

В Японии корректировка оказалась еще более драматичной. Доходность 10-летних государственных облигаций ранее в июле достигла 2,90%, самого высокого уровня с 1996 года, а доходность более длинных бумаг поднялась выше 4,00%.

Одновременный рост стал жестким предупреждением со стороны мировых рынков облигаций: инфляцию может оказаться сложнее победить, процентные ставки могут оставаться повышенными дольше, а правительствам придется платить значительно больше за финансирование своих долгов.

Нефть, инфляция и возвращение режима higher-for-longer

Последним катализатором стал новый скачок цен на энергоносители, вызванный боевыми действиями между США и Ираном и опасениями перебоев вокруг Ормузского пролива.

Цена на нефть Brent на прошлой неделе поднялась выше $100 за баррель, достигнув двухмесячного максимума, что угрожает ростом расходов на топливо, транспорт и производство по всей мировой экономике. Это важно, поскольку центральные банки рассчитывали на более мягкую инфляцию, чтобы поддерживать более низкие процентные ставки.

Дорогая энергия угрожает обратить часть этого прогресса вспять. В результате инвесторы снизили ожидания по снижению ставок и в ряде экономик G10 начали закладывать в цены возможность новых повышений.

Однако в понедельник цены на сырую нефть резко упали после того, как США и Иран приостановили военные удары на выходных, что принесло некоторое облегчение. Цены как на Brent, так и на West Texas Intermediate (WTI) резко снизились, тогда как доходность 10-летних казначейских облигаций США развила пятничный откат и приблизилась к области 4,60%. Однако этот шаг лишь частично компенсировал более широкую переоценку июля.

Энергетический шок — не единственное объяснение, поскольку устойчивый экономический рост, сохраняющаяся базовая инфляция и растущие потребности в государственных заимствованиях уже оказывали повышательное давление на доходности и усиливали этот комплекс факторов.

Правительства по всему G10 выпускают значительные объемы долга для финансирования обороны, инфраструктуры, энергетической безопасности и стареющего населения. Инвесторы требуют более высокой доходности за поглощение этого предложения, особенно там, где есть сомнения относительно будущих дефицитов или политической готовности контролировать расходы.

Когда растет доходность казначейских облигаций США, весь мир прислушивается

Движение в казначейских облигациях США влияет на стоимость заимствований по всей мировой финансовой системе, поэтому рост американской доходности имеет особенно важное значение.

Доходность 10-летних казначейских облигаций в пятницу превысила 4,70%, тогда как доходность 30-летних бумаг застопорилась чуть ниже 5,20% после достижения 19-летнего максимума. Между тем инвесторы оценивают устойчивую инфляцию, повышенные федеральные заимствования и вероятность того, что Федеральной резервной системе (ФРС) может снова понадобиться повысить процентные ставки.

Широко ожидается, что ФРС оставит ставки без изменений на июльском заседании, хотя теперь это решение уже не выглядит полностью однозначным. Нефтяной шок и неопределенность вокруг инфляционного прогноза сделали повышение ставки более вероятным вариантом, чем ожидали рынки всего несколько недель назад.

Более высокая доходность казначейских облигаций может быстро отразиться на ипотечных ставках в США, стоимости корпоративных заимствований и оценке мировых акций. Она также может поддержать доллар США (USD), делая долларовые активы более привлекательными, хотя опасения по поводу фискального положения страны могут осложнить эту взаимосвязь.

Та же распродажа, но разные головные боли

Великобритания особенно уязвима, поскольку инфляция по-прежнему чувствительна к ценам на энергоносители, а рынок гособлигаций уже несет существенную фискальную премию за риск.

Доходность 10-летних гособлигаций превысила 5,00%, а рынки возобновили спекуляции о том, что Банк Англии (BoE) может быть вынужден снова ужесточить политику. Ожидания ослабли в понедельник после падения цен на сырую нефть, при этом доходность 2-летних гособлигаций снизилась на многие базисные пункты, но инвесторы по-прежнему видят значительную вероятность повышения ставки позже в этом году. На данный момент участники рынка ожидают примерно 40 базисных пунктов ужесточения со стороны «Старой леди» к концу года.

В еврозоне доходность 10-летних немецких Bund поднялась выше 3,20%, прежде чем в понедельник частично отступить. Германия сталкивается с сочетанием возобновившейся энергетической уязвимости и увеличения государственных расходов, в то время как Европейский центральный банк (ЕЦБ) должен решить, перевешивает ли инфляционное влияние нефти ущерб для роста, поскольку стагфляционный нарратив в Евроленде по-прежнему далек от ослабления.

Проблема Японии иная: Банк Японии (BoJ) нормализует денежно-кредитную политику после десятилетий исключительно низких процентных ставок, в то время как инвесторы ставят под сомнение, сможет ли правительство сочетать масштабные планы расходов с устойчивыми государственными финансами.

Доходность 10-летних японских бумаг ранее в этом месяце приблизилась к порогу 3,00%, тогда как доходности на более длинных сроках поднялись выше 4,00%. Масштаб этого сдвига говорит о том, что инвесторы хотят значительно большей компенсации за владение долгосрочным японским долгом.

Австралия и Новая Зеландия также уязвимы к возобновлению инфляции и ожиданиям повышения ставок. Доходность 10-летних бумаг Австралии на прошлой неделе поднялась выше 5,00%, усилив давление на чувствительные к процентным ставкам акции и рынок жилья, где заемщики сильно подвержены изменению стоимости финансирования.

От торговых экранов до ипотечных платежей

Доходность государственных облигаций не является прямым ориентиром ставки по каждой ипотеке или кредиту, но она влияет на цену, по которой банки, компании и правительства могут привлекать долгосрочное финансирование.

Если доходность останется высокой, новые ипотеки с фиксированной ставкой могут подорожать, а рефинансирование станет более сложным. Компании также могут сдерживать инвестиции или найм, поскольку стоимость капитала растет.

Рынки акций сталкиваются с еще одной проблемой. Более высокая доходность облигаций повышает доходность, доступную по относительно безопасному государственному долгу, делая дорогие акции менее привлекательными по сравнению с ним. Особенно чувствительны к этому компании роста и технологические компании, чья оценка во многом зависит от прибыли, ожидаемой в далеком будущем.

Правительства также страдают от более высокой стоимости рефинансирования, а это означает, что большая часть налоговых поступлений должна идти на обслуживание существующего долга, оставляя меньше средств на общественные услуги, налоговые послабления или инвестиции.

Что касается валютного рынка, валюты могут стать более волатильными, поскольку инвесторы сравнивают, насколько агрессивно каждый центральный банк, вероятно, отреагирует. Страны, от которых ожидают сохранения более высоких ставок, могут сначала увидеть укрепление своих валют, но это преимущество может исчезнуть, если рост доходностей отражает опасения по поводу устойчивости государственных финансов, а не более сильный рост.

Краткое перемирие… или затишье перед новой распродажей?

Текущее (временное?) отступление доходностей показывает насколько быстро картина может измениться, когда цены на энергоносители падают. Однако это не снимает более широких вопросов, стоящих перед рынками облигаций.

Теперь инвесторы будут следить за ценами на нефть, данными по инфляции, заседаниями центральных банков и аукционами по государственному долгу в поисках признаков того, что давление ослабевает. Если США и Ирану удастся заключить устойчивую паузу, а цены на сырую нефть продолжат снижаться, часть самых агрессивных ожиданий повышения ставок может быть пересмотрена.

Если же, с другой стороны, цены на энергоносители восстановятся или инфляция окажется устойчивой, глобальная распродажа может возобновиться.

Ключевой вопрос теперь уже не просто в том, насколько высоко центральные банки устанавливают краткосрочные процентные ставки. Рынки облигаций также требуют более высокую премию за инфляцию, крупные объемы выпуска долга и политическую неопределенность.

Это означает, что стоимость заимствований может оставаться выше, чем привыкли домохозяйства, компании и правительства в десятилетие до пандемии, даже если последний геополитический шок начнет ослабевать.